建立跨境股權投資基金中心有助於中國企業“走出去”，使上海自貿區成為國內實體企業進行跨境並購的基地和橋頭堡，有助於外資企業和股權基金“引進來”，並且由於股權投資基金的風險可控，完全可以作為人民幣資本項目開放的試點。

　　□李曜

　　作為基金業的特殊構成部分，跨境股權投資基金具有集聚資金、投資實體企業、推動企業成長、客觀上有利於經濟轉型和結構調整的作用，它是融合金融與實體經濟的混合載體。如在上海自貿區內建成一個跨境股權投資基金中心，則上海自貿區自身的定位將極具特色——一個面向全國腹地經濟及世界股權投資者的跨境股權投資基金及其産業鏈的密集地。

　　這一戰略的意義體現在以下幾個方面：一是有助於上海自貿區的長遠規劃和戰略設計；二是有助於中國企業“走出去”，上海自貿區成為國內實體企業進行跨境並購的基地和橋頭堡。三是有助於外資企業和股權基金“引進來”。雙向流通的跨境股權投資基金，形成雙向資金流、資訊流、人才流等，可以幫助跨國公司和境外的股權投資基金熟悉中國市場，使得國際基金加快本土化進程。四是作為人民幣資本項目開放試點。由於股權投資基金的風險可控，對實體經濟和金融體系的衝擊較小，作為資本項目開放的試點比較可行。五是圍繞跨境股權基金産業鏈的形成，可以發揮規模效應，降低交易成本，有利於上海國際金融中心的建設，有助於金融深化。六是在當前國內PE基金註冊地的省市競爭中，中央若將上海自貿區定位為跨境PE基金中心，則將凸顯上海自貿區的差異化特徵，有利於全國未來不同自貿區的佈局——按照資源稟賦優勢的差異化競爭格局的形成。

　　股權投資基金提升企業價值

　　QDII、QFII、RQFII等均屬於跨境的證券投資基金，總體上看，已經十分成熟，但跨境的股權投資基金（PE/VC）則剛剛興起。對於實體企業來説，更重要的是投資于項目和投資于股權。在幫助實體企業國際化的過程中，跨境股權基金可以發揮何種作用呢？

　　縱觀全球，股權投資基金對於企業的作用在於完善一個鏈條：推動企業創新——産生新産品、新的生産過程——提高生産效率——企業國際化發展。我們可以從PE（即股權投資基金）與創新、PE與生産效率、PE與國際競爭力等三個方面來觀察。

　　首先，在創新方面，EVCA（歐洲風險投資與私募股權協會）的研究發現，在2006-2011年間，在歐洲範圍內PE/VC支援的企業就業人員不到全歐洲私營企業的6%，但花費在R&D（科技）上的開支佔所有企業的8%，獲得的産業創新（指專利）佔12%。這些專利的經濟價值為3500億歐元。而美國哈佛大學著名學者Josh Lerner等的研究發現，472個美國企業在被PE投資後，在創新投入上並未減少，獲授專利的被引用率在並購後顯著提高了25%。這是因為企業的專利更加聚焦于核心業務領域，對這一現象的解讀是企業創新的經濟價值得到了提高。而且，PE的投資活動有助於對創新形成一個具有正面鼓勵、引導作用的良好創新環境。

　　其次，在生産效率方面，PE增加了資本投資，改善了被投資企業的公司治理，提高了企業運營績效。EVCA的研究認為，PE支援的企業相比非PE支援的企業，更少失敗。

　　第三，PE能夠推動企業的國際化。通過提升企業的出口能力和對風險項目的偏好，來實現企業的國際化。PE一方面積極參與被投企業的管理，對於企業進入國際市場提供戰略、運營上的幫助；另一方面提供企業國際化發展的資金。

　　完善跨境股權投資基金落戶的制度環境

　　為落實上海自貿區“推動投資和貿易便利化、促進人民幣走出去”的戰略定位，將跨境股權投資基金作為抓手，不啻是一個可行的策略。若要建成跨境股權投資基金中心，還需要完善以下幾個方面：

　　1、跨境股權基金的基金互認與未來産業鏈的形成。將基金管理公司和基金註冊于自貿區，積極推動註冊于上海自貿區內的股權基金在世界其他國家/地區得到法律認可，以及未來的雙邊或多邊募集銷售。考慮到未來“基金互認”啟動之後，歐洲UCITS（可交易證券集合投資業務）等公募基金在境內的銷售等也可能在自貿區內率先試點，跨境基金的銷售機構需要早日籌備。跨境基金的其他相關服務，如資産託管、運營和結算、法律服務等，均需要國際化、專業化的服務機構。未來這些專業的基金服務機構集中起來，形成區域性的業態聚集中心，可為跨境基金提供有關服務。從産業經濟學的角度看，可以發揮産出聚集效應和技術溢出效應等。當前，基金國際化趨勢明顯，世界其他國家和地區比如新加坡，正積極爭取成為亞洲區內的離岸基金服務中心。因此，上海應抓住機遇、提前佈局，發展基金服務産業，當屬自貿區的一個重大機遇。

　　2、“內投外”和“外投內”雙向股權基金的發展。股權基金基本是“內投外”，不過包括弘毅在內的基金公司正在探索自貿區“外投內”（即美元基金入境）的架構搭建及操作路徑，以實現股權投資基金在自貿區內的雙向流通。針對“外投內”，上海之前已有政策指引（即QFLP，合格境外有限合夥人制度），不過由於執行起來仍存在困難，進展並不順利。因此，建議對於設立在上海自貿區內的“外投內”跨境基金在註冊、結匯（一次性換匯而非按項目換匯）、投資項目（按負面清單給予準入後國民待遇）等實現支援性政策。這樣，在上海自貿區內試點人民幣資本項目對外開放，設立境外美元股權投資基金，讓基金先投資區內，再投到區外。由於境外美元等外匯資金的低成本，以及“外投內”的跨境股權基金的被投資項目未來目標是實現海外上市，這樣的跨境股權基金對於境外的LP是有吸引力的。

　　3、稅收問題。對於總部企業、境外股權投資企業來説，能否開展離岸業務以及股權投資收益的稅收是最為關心的。一個企業的亞太總部如果把其他地方賺到的錢匯集起來，放在我國內地要繳25%的所得稅，放在我國香港地區要繳16.5%，放在新加坡可以一事一議，最低5%。因此，在自貿區逐漸放開人民幣資本項目下可兌換，必須對跨境的股權投資基金和總部企業，實施有強競爭力的稅收政策。

　　4、基金治理的制度建設——投資者保護。由於涉及多個法律管轄區域，要發展基金産業鏈特別是跨境基金産業，必須注重基金治理和投資者保護。發展一個跨境股權基金市場，必須要有一個發達的仲介人網路。但仲介人與投資者之間可能存在潛在利益衝突。仲介人可能出於銷售佣金、與基金管理人關係等，將費用較高的基金推薦給投資者，犧牲投資者的利益。這方面香港有過經驗教訓。因此，在發展跨境股權基金市場時，必須特別注意完善對投資者的法律保護。（作者繫上海財經大學教授、金融學院副院長、上海國際金融中心研究院（SIIFC）研究員）