全球經濟復蘇較為緩慢，復蘇進程及政策取向分化加劇；國內經濟增速進一步回落，GDP增速將由2014年的7.3%-7.4%進一步下降至2015年7%-7.2%；預計CPI在3%下方、2%左右，PPI微負；貨幣政策進一步偏向寬鬆，預計明年央行仍有降準降息動作。

　　改革轉型將在長期內提升中國經濟增長的品質、最終改善企業的盈利能力，但是中短期內，經濟增速下行仍制約著上市公司利潤增速。預計2015年上市公司利潤增速有小幅回落壓力，全部A股利潤增速在5%-8%，市場運作動力主要來自估值變化。

　　資本市場制度紅利正在釋放，以私募、大散戶為代表的投資者群體正在迅速成長，市場參與主體對權益類資産的情緒相對高漲，參與者正在加大杠桿，融資融券業務規模飆升有望維持在萬億以上。

　　資金價格回落的滯後效應將有利於大類資産資金對股市的再配置，資本市場的規範發展則有利於降低股市的風險溢價、提升吸引力。2015年全部A股市盈率有上行至20倍可能，從合理估值角度看，預計上證指數的合理區間在2250-3050點，樂觀情緒推動下可望挑戰3500點(20倍市盈率)。

　　預計2015年投資風格將更偏于藍籌、更偏于“老樹發新芽”的邏輯，成長股則面臨大浪淘沙、去偽存真的考驗。重點挖掘估值和業績匹配相對較為合理和符合國家戰略導向的板塊及主題，如金融、家電、建築建材、傳媒環保、醫療等板塊，以及國企改革、“一帶一路”、國防安全等主題。

　　⊙東北證券研究所

　　1、全球經濟分化加劇，美國復蘇較為明顯

　　當前世界經濟形勢乍暖還寒，復蘇仍面臨諸多不確定、不穩定因素，復蘇進程屢屢低於預期，2015年全球經濟前景並不明朗。IMF在10月份的《世界經濟展望》中再次下調了2014年全球經濟增速預期，由3.7%下調至3.3%（2015年小幅下調至3.8%）。

　　同時全球經濟發展已經日趨分化，美國經濟復蘇的三大動力即消費、資本性支出、房地産仍有望持續向好，IMF預測美國2014年、2015年經濟增速分別為2.2%、3.1%。新興市場經濟體相對疲弱但仍存在差異，印度已從相對疲軟狀態中恢復，預計印度的增長率將再度超過5%；俄羅斯由於投資前景不明朗導致經濟增長下滑，烏克蘭危機則促使增長前景進一步惡化；巴西前景不明朗和投資低迷也拖累了經濟增長，下行風險較大。

　　2、國內經濟仍有下行壓力，物價持續低位

　　供給端的制約，潛在增速下行壓力仍然存在。中國人口結構和勞動力供求狀況已發生根本變化，人口紅利衰減、人口老齡化趨勢進一步加劇，難以支撐兩位數的高速增長，中國經濟不可逆轉的進入了“中高速”增長階段。而受制于産能過剩、去庫存壓力以及商業信用收縮壓力，目前國內經濟整體仍處於週期性底部運作。短期看産能過剩導致投資回報率低下，企業商業信用仍處於下行階段，體現為企業應收賬款增速仍在下行，目前為11%，預計會進一步降至7%-8%附近；經濟需求端疲弱，工業企業庫存增速面臨從階段性高位回落壓力，目前工業企業庫存增速在10%上方、工業企業收入增速在8%，預計庫存增速有下降至8%下方的要求。2014年上半年經濟窄幅波動，經濟出現“微企穩”特徵，但是經濟底尚未明確。

　　未來GDP增速仍存在尋底、探底過程，CPI低位運作。展望2015年宏觀經濟，增速進一步回落，但有望探底後企穩，經濟增速和物價水準仍在低位運作。2015年經濟難有趨勢性好轉，政策的作用更多表現為托底而非主動刺激，預計2015年較今年GDP仍有小幅回落，可能由2014年的7.3%-7.4%進一步下降至2015年的7%-7.2%。從分項看，固定資産投資增速將較今年小幅回落、消費增速相對平穩、對外貿易較今年略有改善。

　　2015年物價水準在經濟增速回落以及企業去庫存、去産能等影響下仍有回落壓力，CPI在2014年四季度雖然會有所提升但仍將在2%-3%之間波動，而2015年CPI預計整體仍將低於3%、在2%附近，同時PPI微負。

　　1、貨幣政策：穩中偏松、降息降準，旨在降低社會融資成本

　　無風險收益率在經濟面疲弱、政策面積極作用下有進一步回落要求，但是存款保險制度建立、利率市場化改革以及美聯儲加息等因素對資金價格的下行空間形成制約。目前10年期國債收益率已經跌破3.6%、較年初下跌100BP以上，預計2015年以10年期國債收益率為代表的無風險利率將由2014年的單邊大幅下行轉為區間震蕩，振幅或將縮小。

　　貨幣政策穩中偏松，市場流動性寬裕。11月19日李總理主持召開的國務院常務會議上決定進一步採取有力措施、緩解企業融資成本高問題；11月21日央行時隔兩年首次降息，顯示央行響應國務院有關降低融資成本的“融資十條”的迅捷，表明管理層在落實降低融資成本相關政策方面正在加速推進。

　　政策調控有助於資金價格相對平穩、流動性保持相對寬裕，有助於引導社會融資成本的繼續下降，尤其是實體經濟融資成本回落，從而為經濟轉型和結構調整提供有利的貨幣環境。

　　展望2015年，貨幣政策穩中偏松，宏觀政策在穩增長、調結構、促改革之間平衡。美聯儲加息，外部風險有所加大；預計貨幣政策將進一步偏向寬鬆，存在進一步降準降息的要求。受外匯佔款下降以及資金外流壓力推動，準備金率有望下降2-3次；考慮到人民幣國際化、美元指數上行的風險，人民幣匯率雙向波動、彈性增大，但整體匯率仍平穩、降息空間略小，可能1次，旨在降低融資成本。

　　2、財政政策：基建投資是重要發力點，推進消費升級

　　經濟轉型下新興産業尚未成為經濟增長支柱，投資仍是穩定經濟增長的重要基礎，積極的財政政策發揮空間大。財政支出的方向仍會偏向棚戶區改造、基礎設施建設、三農、中小微企業扶持等領域。另外，以營改增為代表的結構性稅收減免政策已經在多個行業落實，政策仍將以維持中小企業活躍度、促進三農發展為主要目標，財政政策也在對衝投資回落。

　　在民生投資方面政策導向明確，年底前啟動一批核電項目、推進特高壓建設、推出支援東北振興重大舉措，穩定基礎建設固定資産投資等。鐵路、新能源（新能源汽車、核電、特高壓）等是財政政策發力的主要著力點。

　　3、股市政策：改革創新、制度建設加快

　　金融領域內的多項改革也在加快推進，包括優先股、滬港通等年內已經實施；利率、匯率市場化改革持續推進；QFII以及RQFII審批放開，甚至逐步取消審批，合格機構範圍也將擴大，引入境內外機構投資者入市的政策導向仍在加緊落實；“新國九條”的出臺以及證監會11項改革措施規劃了資本市場長期發展方向。

　　資本市場制度建設加快，證券法的修訂是牛市開啟的可供觀察的節點。歷史上的兩次牛市均與證券法的頒布、修訂及實施有密切關聯，例如第一次證券法頒布：1998年12月29日第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過、1999年7月1日施行；第二次證券法修訂：2005年10月27日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議修訂、2006年1月1日起施行。因此，隨著證券法在2014年進入修訂日程，樂觀看2015年完成，證券法修訂預示著資本市場制度紅利釋放在即。

　　4、以國企改革為代表的全面深化改革有利於激活微觀活力

　　當前全面改革正在加快推進，各領域的改革仍將是明年政策制定的重要落腳點。十八屆三中全會對國企改革提出了一系列要求，包括積極發展混合所有制、完善國有資産管理體制、以管資本為主加強國有資産監管，國企改革在有序推進。而且國企改革也得到了更高層面的統籌，目前各地已陸續根據自身情況開始著手推進國有企業和混合所有制改革。

　　當前各領域的深化改革，尤其是國企改革、財稅改革、價格改革等對提高我國市場化程度都有重要的實際意義，同時也為股票市場提供了更多的主題性投資機會，提高了投資者市場風險偏好。展望明年，改革因素仍將持續深入發酵，超預期因素仍然存在，仍將進一步激發市場潛在熱點。

　　1、業績增速面臨小幅回落壓力

　　目前全部A股市盈率14.5倍，非金融類25倍、創業板70倍，估值結構性差異顯著。預計2014年全部A股利潤增速在8%-10%，非金融類在5%-8%。

　　儘管改革轉型將在長期內提升中國經濟增長的品質，最終改善企業的盈利能力，但是中短期內，經濟增速下行、物價水準回落仍制約著上市公司的利潤增速，A股上市公司利潤增速目前仍然與GDP保持著較強的相關性。預計2015年上市公司利潤增速有小幅回落壓力，非金融類利潤增速5%左右、全部A股利潤增速在5%-8%，市場運作動力主要來自估值變化。

　　2、國際比較，靜態看A股處相對低位狀態

　　全球來看，A股的ROE水準處於中間水準，低於美國、印度，但高於歐洲以及其他新興市場股市。從估值水準看，上證指數市凈率1.5倍、市盈率14.5倍，均處於較低的水準。考慮到全球較低的估值水準、處於中間水準的ROE、盈利能力與估值的匹配來看，包括A股以及港股在內的中國資産估值仍處於相對低位狀態。

　　3、明年無風險利率回落空間有限，但其滯後效應將有利於估值回升

　　某種意義上講，銀行間的流動性已經較為寬鬆，以10年期國債收益率為代表的無風險利率回落空間相對有限。但是無風險利率回落的滯後效應可能逐步顯現，一方面有利於實體經濟低位企穩、改善企業盈利水準，另一方面有利於促使再配置資金增加對權益類資産的配置需求，從而有利於A股市場估值水準的適度回升。

　　4、估值分化加劇，資金價格回落使得風險溢價彈性增大

　　目前全部A股市盈率14.5倍，非金融類25倍，創業板估值再度到達70倍，處於歷史高位，分化有所加劇。由於10年期國債到期收益率下降使得風險溢價水準仍在2012年以來的區間內運作，以全部A股為例，14.5倍市盈率、10年期國債到期收益率為3.5%，對應的隱含風險溢價水準在3.4%；而2012年以來的風險溢價水準的核心運作區間大致在3%-4.5%，預計明年的風險溢價水準略有下降、大致在3%-4%區域內波動，不排除回落至2%附近，風險溢價彈性增大。

　　1、財富管理時代到來，私募、高市值個體、杠桿資金構成主要活躍力量

　　大財富管理時代已經到來，各類理財産品崛起，增杠桿資金正在介入。最近兩年，以私募、大散戶為代表的投資者群體正在迅速成長，遠快於公募基金等老牌機構投資者，該類投資群體以權益類、另類量化投資為主要配置方向。市場參與主體對權益類資産的情緒相對高漲，參與者正在加大杠桿，2015年融資融券餘額將進入萬億規模。

　　2、市場供求關係：IPO擴容、融資融券增長是看點

　　無風險利率回落加劇資金再配置，資本市場開放則引入國際化資金是A股市場大的增量資金來源，同時IPO以及融資融券也對A股市場供求關係形成影響。預計2015年在註冊制推進的潛在影響下，IPO家數相對2014年可能有較大規模的增長。考慮到目前IPO排隊家數，可能有200-300家公司上市、甚至存在400家左右的可能；融資融券規模雖有波動，但整體以融資為主，目前已經突破10000億，相對年初的3500億增長迅速。考慮一定的線性增長，預計融資融券餘額仍有增長空間。因此，供求關係在2015年相對略有利於股票市場。

　　3、內生增長乏力，將形成改革的正反饋盈利模式

　　在經歷了兩年的結構性牛市後，各類主題投資得到了較大的發揮，估值與業績的背離程度進一步加劇。通過外延式並購以提高利潤增速，支撐高估值是以中小盤股為主要載體的各類主題投資正向迴圈的主要模式，而資本市場的法治化、國際化推進等均可能催化原有盈利模式的改變。最近兩年並購資産的利潤增速或將由於經濟疲弱的大環境而在2015年面臨壓力，這將是改變該類盈利模式的基本面催化。因此，該模式在以創業板為代表的中小市值股的炒作已經進入後期階段，未來一旦注入資産利潤不達預期，則歸屬二級市場原股東的利潤將面臨縮減壓力，對應的負反饋機制可能啟動。相反，以國企改革為主要驅動的傳統産業的轉型升級目前仍處於概念發酵階段，有望在2015年繼續得以發揮。

　　1、市場運作邏輯：再配置助力流動性，改革轉型助力信心

　　資金價格回落的滯後效應有利於大類資産資金對股市的再配置；滬港通、國際化，資本市場的規範發展有利於降低股市的風險溢價、提升吸引力。伴隨著中國經濟的改革、轉型，股市也在經歷鳳凰涅槃、浴火重生的過程，在此期間不僅權益類資産整體在大類資産中正在被重估，而且歷年不受市場青睞的傳統産業也在被重估，期間孕育著股市新機會。

　　1）A股已經發生重大變化，指數低估程度相對有限

　　牛熊市有不同標準，如果説從上證指數角度看，那麼2014年才步入牛市；如果從市場活躍度、股票上漲家數佔比來看，那麼2013年就進入了牛市狀態。上證指數存在著一定的失真，某種意義上我們更傾向於認為十八大結束以來A股市場就已經逐步進入牛市狀態，2013年是預演、2014年是擴散。目前更多的不是糾結是否是牛市，而是探討牛市的持續性以及空間。

　　由於人民幣對美元近兩年的平穩乃至穩中微升，在國際比較中，以美元調整後A股上證指數的表現並未過於疲弱，尤其是2014年A股市場的漲幅已經位列全球主要指數的前列。然而就上證指數而言，目前估值水準仍處於相對低位，並沒有很好地反映中國經濟的轉型，或者説上證指數低估了中國經濟的轉型成就。目前阿里巴巴、騰訊、百度、京東等大型網際網路公司的海外市值折合人民幣已經達3.3萬億，佔上證A股市值的比重在18%。其中百度、騰訊等早期上市公司金融危機以來市值均增長了10倍以上，這顯然與上證指數的低迷大相徑庭。因此，如果將這些增長10倍以上的網際網路巨頭納入上證指數，目前已經遠離3000點附近了。我們不能以上證指數目前的低位就簡單地從技術分析角度認為上證指數具有大幅上漲空間，某種意義上，中國資産的股票在最近兩年已經演繹著牛市，而非將要演繹牛市。畢竟以創業板、深證綜指走勢看，已經走牛兩年了。

　　2）指數波動加大，上證指數有望獲取20%左右漲升空間

　　2015年的A股市場，包括國企改革、資本市場改革、金融體系改革等在內的制度紅利的落實是新牛市願景能否轉變為現實的主要歸因；而逆週期的貨幣政策能否有效降低融資成本，在降低名義利率的過程中，切實降低實際利率則是行情能否膨脹的主要催化劑；基本面以及市場內在結構的矛盾性則是制約市場的主要因素。因此，2015年市場有望經歷鳳凰涅槃、浴火重生過程。

　　以全部A股作測算，目前10年期國債3.5%左右、取樂觀狀態3%-3.1%；風險溢價目前為3.5%、取樂觀狀態3%，則對應的估值在17倍，相對14.5倍有17%左右提升。考慮到上市公司業績的小幅正增長(5%-8%)，上證綜指高點在3050點附近。極端樂觀下，風險溢價回落至2%附近，全部A股市盈率則可能提升至20倍。相反，如註冊制加速推進、美聯儲加息乃至提前、黑天鵝事件頻發等，則可能不利於無風險利率的改善，更不利於風險偏好的改善，那麼上證指數可能的低點在2250點附近，以便夯實2000點附近行情啟動的長期底部。2014年上證指數中樞在2500點左右，考慮利潤增長，2015年中樞將上行至2650點附近；2015年市場波動將主要來自於估值波動，全部A股市盈率有上行至20倍的可能；從合理估值角度看，預計2015年上證指數的核心運作區間在2250-3050點，情緒推動下可望挑戰3500點。整體來看，上證指數2000點附近是中長期底部的判斷已經成立，從2012年末開始的A股市場新征程已然開啟，並在以新的形式繼續演繹。

　　2、投資策略：把握改革主線、挖掘估值再平衡機會

　　1）市場風格更偏于“老樹發新芽”

　　在經歷了兩年的結構性牛市後，2015年的投資機會相對於2014年可能有所收斂，機會可能更加集中。賺指數、不賺個股的情形將經常出現，這種市場內在的結構變化也將有利於權重藍籌股行情的展開。因此，如果説2013年風格偏于成長、2014年風格偏于均衡，那麼2015年風格將更偏于藍籌、更偏于“老樹發新芽”主線，其中國企改革、“一帶一路”、滬港通、註冊制等均為“老樹發新芽”提供了催化劑。

　　2）行業主題機會：改革主線、估值修復

　　中國經濟雙發動機驅動，既要加大力度支援新技術、新模式、新業態、新産業發展，打造中國經濟新的“發動機”，又要致力於傳統産業“挖潛開荒”，推動高端化、低碳化、智慧化改造，促進“老樹發新芽”。股市已經給予了新興産業較高熱情、較高估值，未來老樹新芽的傳統産業轉型可能更具有發掘機會。建議重點挖掘估值和業績匹配相對較為合理以及符合國家戰略導向的板塊及主題，如金融、家電、建築建材、傳媒環保、醫療等板塊，以及國企改革、“一帶一路”、國防安全等主題