11月PMI繼續滑向枯榮線，這是否預示著經濟更趨悲觀呢？存款保險的推出僅僅是為了加速利率市場化這一目的嗎？加息之後未來的宏觀政策又如何呢？

　　【本月實體經濟將有所改善】

　　11月中國官方製造業PMI為50.3，較10月50.8的前值進一步滑向枯榮線。從分項指數來看，在構成製造業PMI的5個分類指數中，生産指數、新訂單指數和供應商配送時間指數繼續位於臨界點上方，而從業人員指數和原材料庫存指數今年以來持續低於臨界點。

　　具體從5個分類指數來看。首先，生産指數為52.5%，低於上月0.6個百分點，影響PMI回落0.15個百分點，但仍持續高於臨界點，表明製造業生産繼續保持增長態勢，但受傳統産業産能過剩和市場需求下滑影響，生産繼續擴張壓力正逐漸加大。其次，新訂單指數為50.9%，比上月回落0.7個百分點，影響PMI回落0.21個百分點，繼續高於臨界點，表明市場需求擴張態勢雖未改變，但增長乏力。尤其是從企業來看，該問題尤為明顯：目前大型企業仍有較強接單能力，新訂單指數仍高於50%，但中小型企業接單較為困難，新訂單指數在50%以下。市場需求不振，主要受投資增速回落影響，這也是11月PMI回落的主要因素之一。第三，原材料庫存指數為47.7%，比上月下降0.7個百分點，持續低於臨界點，表明製造業企業原材料庫存量繼續回落。此外，産成品庫存、採購量等指數也紛紛回落，反映出企業去庫存活動仍在進行中，這也是購進價格指數回落的重要原因。綜合看，今年以來投資增速回落引起的經濟增速回調，以及去庫存活動增加等，目前仍在發展中。第四，從業人員指數為48.2%，比上月略降0.1個百分點，持續低於臨界點。就業形勢較為穩定。11月從業人員指數略有回落，但自年初以來一直保持在48%以上。從數據間的對比關係來看，從業人員指數一般只要保持在48%以上，就業形勢就較為良好。有調查顯示，目前雖然一些企業經營困難，但沒有出現明顯的裁員現象。第五，供應商配送時間指數為50.3%，比上月上升0.2個百分點，開始反彈至臨界點上方，表明製造業原材料供應商交貨速度有所加快。

　　總體來看，APEC會議期間的停限産措施給11月前12天的經濟增長帶來了很大的負面影響。考慮到停限産的負面影響將逐漸開始消退，且放鬆政策仍在持續，預計12月實體經濟數據至少會暫時有所改善。此外，微觀經濟活動改善面臨越來越多有利條件：從困擾企業發展的成本因素來看，原油、鐵礦石等能源、資源類産品價格大幅回落，有利於減輕原料成本壓力；11月國務院推出了扶持企業的10項措施以及銀行降息，也有利於緩解資金緊張矛盾，降低資金成本壓力。

　　【存款保險是奔著大擴容去的】

　　存款保險制度的“超預期快速推出”，很多人都認為是在為利率市場化的加速做準備，實則不然。存款保險推出最大意義在於承認銀行這門生意是有風險的，因為有風險才有保險存在的意義。

　　在這個時點將存款保險制度從幕後推向前臺，決策層實際上是向市場傳達了兩層含義：首先，國家信用不等同於銀行信用，在某種意義上，存款保險也可視為銀行業的成人禮，至此，國家不再對其進行風險兜底了，銀行業將真正走入市場、自負盈虧；其次，目前依賴銀行系統的信託理財産品、地方融資平臺將回歸其風險資産的本質，非標資産將喪失相較于股票、債券等其他風險資産的不對稱優勢，直接融資（主要是股市）的作用將有所加強。

　　首先，將銀行信用與國家信用區分開來，意在化解長期以來困擾銀行業發展的道德風險問題，真正發揮銀行在資金配置中的風險管理作用。近年來的房地産泡沫式發展、政府融資平臺天量借貸、各類理財産品爆髮式增長，背後都有銀行資金的影子；甚至鋼貿、煤貿等銀行自身貿易融資類産品，都出現了快速膨脹發展的局面，導致風險事件層出不窮。實際上，只要未完成與國家信用的切割，銀行道德風險就難以消除，自負盈虧在根本上就是一句空話。更進一步來看，不實現銀行信用與國家信用的脫鉤，國有銀行混合所有制改革就難以推進。推進國有銀行混合所有制改革，本意在提高銀行經營效率。然而，若銀行仍有國家信用兜底，民營資本的進入，只會提高銀行的道德風險，致使銀行從事更高風險的業務。對於資本市場而言，不改變銀行獨大地位，股市等直接融資就難以真正發展起來。發展直接融資的意義無須贅述，無論是降低實體經濟融資成本、提高實體經濟創新能力還是深化金融市場改革、提升中國金融市場在全球的影響力，甚至是加速人民幣國際化進程等，都迫切需要加速直接融資發展的速度和深度。但是與國家信譽的掛鉤造就了銀行獨大地位，銀行既可以是資金避險港，也可以是高風險投資根據地，進可攻退可守，變相壓制了中國股市的發展。

　　目前來看，資金由銀行理財産品搬家到股市的趨勢已經相當明顯。一方面，下半年的大牛市與A股聚集了相當的賺錢效應，股市整體成交量與換手率都有了顯著的提高，這意味著股市的活力與吸引力在不斷上升，開戶數的飆升為股市長牛帶來持續不斷的增量資金；另一方面，從年初的超日債主動違約到目前的存款保險制度，政府與商業銀行的信用界限正在不斷明確，這意味著過去以信託理財為代表的高收益資産將不再具有類似無風險的屬性，加上目前牛市下股票資産與降息週期下銀行理財産品的收益落差，將對銀行資産産生顯著的擠出效應，而股市則是這部分資産的最終歸宿。

　　近期決策層在貨幣政策層面的一系列調整真正目的在於提前應對即將到來的金融風險，而股市則是銀行系統去杠桿的直接受益對象。只要針對銀行系統的降杠桿、控風險措施持續發力，決策層就有理由繼續擴大對股市等直接融資市場的改革（註冊制近期同樣有加速的跡象）加以對衝，這也是A股牛市真正的“制度改革紅利”。

　　【降息週期是沒譜的事】

　　日前，決策層強調，要保持宏觀政策連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。由於本輪行情本來就是由流動性所主導，其中央行的意外降息更是成為爆點，考慮到多數機構篤定降息週期將開啟，在這樣的預期背景下，如果明年的貨幣政策繼續偏“穩健”，恐將成為本輪行情最大的黑天鵝。進一步講，央行不會開啟降息週期。

　　作為經濟“新常態”下的首次降息，確實值得玩味。從時點上看，近兩個月涉及諸多領域的托底經濟政策已明顯更加密集、力度更大，再加上近期公佈的經濟指標走軟，政府利用綜合手段穩定經濟的決心早已可見一斑。因此，前段時間的突然降息，更多的是保證流動性必要寬鬆的手段，不宜將其解讀為反映貨幣政策趨勢轉向的唯一指標。

　　其實，高層政策思路轉變，也是吸取了過去的貨幣政策調控的教訓。從過去的央行基準利率引導流動性來看，出現了不少利用流動性趨勢而形成的真正的“週期問題”。在這一輪的經濟結構調整中，最典型的就是産能過剩。在經濟“新常態”下，告別以往所形成的“貨幣政策週期依賴”正是本屆政府所力圖實現的。因此，僅僅一次降息就預測“降息週期”開啟，可以説還沒有“號”準政策制定的“脈”。

　　事實上，央行此前的降息，更可以看成是在貨幣和財政兩個宏觀經濟調控手段的中間，找到的一個調節閥門。這也正是過去貨幣和財政政策中間所缺少的中間通道。具體而言，降息承擔起了穩健的貨幣政策和積極的財政政策之間的一個連結功能。通過非對稱降息這樣的“相機選擇”，貨幣政策給財政政策的繼續調整提供了十分必要的空間和時間。如果假設明年的M2仍然控制在13%左右、GDP增速繼續回落至7%上下的話，經濟增速的回落意味著財政赤字的總額度也隨之縮小，那麼對財政政策而言，要繼續像今年一樣發揮穩定整體經濟的作用，難度會加大許多。在既定的政策框架之下，以及明年上半年經濟要承受觸底考驗，作為宏調兩大手段的貨幣、財政，在各自的空間之內為對方創造空間，也就成為今後宏觀政策相互配合的一個重要看點，也顯得尤為必要。從這個角度來講，降息的意義在保持經濟穩定之外，也表明未來的宏觀政策相互配合的手段會逐漸增多。降息，僅僅是這種配合的開始。