2014年12月的A股註定要被歷史所銘記。在剛剛過去的一週，滬深兩市行情火爆，屢創紀錄。一方面成交量接連創出歷史新高，以萬億天量再次改寫世界股市交易紀錄；同時，個股也有不俗表現方面，尤其是券商和銀行股表現極其優秀。券商股在週四集體漲停創下了歷史之最。此外“兩桶油”也強勢崛起，中石油連續兩個交易日漲停板也創下了它2007年上市以來的一項新紀錄。

　　不過，就在A股不斷刷新紀錄、股民欣喜若狂之際，來自諸多網友的戲謔之語卻也折射出了市場的警惕與不安：“有一種漲叫看別人漲，有一種跌叫進去就跌，有一种經歷叫沒有在牛市裏賠過錢的不足以語人生”；“人生最大的悲哀莫過於‘滿倉踏空’、‘漲停跑輸’”。

　　事實上，A股市場創出多項紀錄的背後，還有諸多懸唸有待解開：成就暴漲的增量資金究竟是哪來的？A股走強內在動力是什麼？萬億狂熱過後，A股還能走多遠？

　　本期專題從三個方面解讀股市近期表現，展望後市走向。一是從基本面分析巨量巨漲過後，對行情發展的影響，二是從資金面分析能否支援行情持續；三是從熱點輪動、板塊轉換看行情如何發展。

　　●南方日報記者 郭家軒

　　策劃 謝美琴 何勇榮

　　“瘋牛”

　　A股上周創多項新紀錄

　　過去一週的A股市場絕對讓人瞠目結舌：12月4日上證指數上漲119點站上2800點，單日漲幅創下近四年新高；證券板塊集體漲停，中石油、中石化漲停，全市場65隻股票型杠桿基金中62隻漲停。5日，單日近萬億的成交量再度刷新歷史記錄，全市場換手率重回“5時代”；而滬指則成功站上2900點整數位，深成指連續第11個交易日收紅。短短一週，上證指數連破2700、2800及2900點，3000點已近在咫尺。

　　在過去的一個月中，伴隨各路資金蜂擁入市，A股史上最大單日成交紀錄被頻頻改寫。11月11日，滬深兩市以5810億元的總量創下新高；11月24日，這一紀錄又提升至了5844億元。此後，A股開始向全球紀錄發起挑戰。11月28日，滬深股市總成交量突破7100億元；12月3日，A股創下9149億元的新天量；僅僅過了兩天，這一紀錄又被改寫為驚人的逾1.07萬億元。

　　就在很多人還在為經濟增速放緩、企業盈利下滑有所擔憂的時候，一度還被認為是“小慢牛”的A股行情已瞬間化身脫韁“瘋牛”呼嘯而來。

　　回顧近半年A股“牛勢”，除了A股總市值已從持續多年不到24萬億元，快速增長到如今的32.8萬億元外，在這過程中，隨著無風險收益的下行，從債券市場的短期國債到長期國債、利率債到信用債，再到股票市場的小盤股、大盤股，均已挨個被投資者熱炒了一遍。

　　而且，伴隨滬深股指強勢上攻，A股顯現出的“賺錢效應”也讓越來越多的觀望者按捺不住了。來自中國證券登記結算有限公司的數據顯示，11月24日至28日的一個交易周內，滬深兩市新增A股開戶數分別為190265戶和179132戶，合計高達36.9萬戶，環比猛增58.15％。加上新增B股賬戶，這個數字突破了37萬戶，創下2011年4月以來的新高。

　　截至11月末，A股賬戶數已達到17886萬戶。按照這一數據計算，過去7個月內，A股投資者總數增加了455萬。整個11月，A股證券開戶數量新增108萬，基金開戶數量新增85萬，也創下了近七年新高。

　　12月3日早盤，部分券商融資系統因為大量的融資客買入出現了持續半個多小時的系統“擁堵”，因為大量資金在同一時間進行融資操作，導致融資系統瞬間承壓。5日，國內某大型券商在上午9：40時就向客戶發出了“今天號已發完”的短信通知。而當日僅上午滬深兩市總成交量就達到史無前例的7200億元。

　　對此，萬聯證券古振華解釋道，本輪牛市是資金推動的，由於地産、債券、銀行理財産品以及“寶寶軍團”等資産收益率全線下降，場外資金入市配置股息率高的大盤藍籌股，而降息進一步明確了無風險利率下行的預期，國內大類資産配置快速遷移至股市，引爆了最近的A股行情。

　　另外，前期央行定向投放了大量資金，但由於實體經濟並不樂觀，中小企業風險溢價仍然高企，流動性難以進入實體，於是大量資金淤積在銀行間市場，這些資金通過銀行理財、信託、私募以及借道券商的收益憑證産品，直接或者間接進入股票市場，融資融券規模也快速放大，A股成交量自然水漲船高。iFinD統計數據顯示，截至12月2日，滬深兩市融資融券餘額已經達到8472億元。

　　毫無疑問，社會無風險利率的進一步下降，40萬億元的個人銀行存款以及社保、企業年金未來穩定收益縮水的壓力巨大。記者了解到，受降息影響，目前銀行理財産品收益率普遍走低，理財産品收益基本維持在4%—5%。“最近一個月開始，餘額寶、理財通等貨幣基金都不同程度地呈現凈贖回。而11月的新增信託規模也明顯下降，基金類信託環比下降44%。”

　　探因

　　股市動力強勁吸引社會財富流入

　　事實上，站在高點回眸，對於7月以來A股市場加速狂奔，有諸多因素為其注入了強勁動力。

　　首先，改革紅利釋放已經成為A股下半年來最為關鍵的利好，為市場的強勢格局打下了堅實基礎。一方面，伴隨著國企改革的推進，地方國資平臺整合開始發力，傳統行業兼併重組浪潮開啟，在經濟整體疲軟的背景下，為週期板塊提供了活力。另一方面，圍繞傳媒、電子、電腦等新興産業的政策逐漸落地，新興産業正在逐步擴張，有望成為帶動經濟增長的新引擎。

　　同時，來自資本市場的改革春風對股市“呵護”也更為明顯。事實上，隨著加快發展多層次資本市場助推經濟轉型寫入十八大報告，我國資本市場的地位正在不斷加強。去年底新三板正式擴容，今年5月資本市場新“國九條”頒布，並購重組多次被大力支援。11月下旬舉行的國務院常務會議上，註冊制改革被作為解決企業“融資難、融資貴”十大要點之一。

　　近期，證監會表示，註冊制方案已上報國務院，徵求意見稿有望在2015年推出。分析認為，註冊制出臺意味著證監會真正放權發行行政審批，讓企業上市回歸市場自主節奏。未來隨著註冊制大幕的拉開，直接融資通道將大大激活，這也將激發企業活力。

　　更為關鍵的是，資金面維持寬鬆，增量資金積極入場，成為這一輪行情的“導火索”。11月21日央行宣佈即日起實施非對稱降息，時間節點和貸款利率下降幅度均明顯超出市場預期。此後，央行又先後通過下調公開市場操作利率、暫停正回購操作的方式，引導商業銀行貸款基礎利率下行並釋放流動性。

　　與此同時，11月30日，存款保險制度徵求意見稿面世，其影響和意義同樣深遠。截至今年中期，我國銀行業總資産規模超過160萬億元，較2003年銀監會成立時的27.64萬億元，8年間增長5倍。

　　央行行長周小川此前也表示，我國搞存款保險，表面上是從無到有，而實際上是人民銀行最後貸款人的隱性保險走向顯性保險。“構建存款保險制度，本質上是將我國的存款市場從無風險資産市場變成有本金安全、有顯性保險的風險資産特徵的市場，這或對高達45.6萬億的居民存款帶來大的配置改變”。

　　對此，業內人士分析認為，最近的一系列政策，無疑將在中國直接融資和間接融資市場發揮深遠影響。“央行降息以及即將推出存款保險制度，一方面降低了整個市場的存款利率，另一方面也改變了過去的銀行存款無風險利率時代，從高利率無風險到低利率有風險，這將促使40萬億個人存款分流”。

　　而近日下發的《商業銀行理財業務監督管理辦法（徵求意見稿）》也被市場普遍解讀為，未來幾乎毫無風險的銀行理財業務也將有助銀行擺脫剛性兌付，同時促使15萬億元銀行理財資金分流。

　　對此，中科招商總經理謝勇認為，隨著股市收益率上升而來的正反饋資金效應，進入“改革牛市”和“轉型牛市”的公募和私募的收益率將上升，並帶來公募私募資金規模的快速增長，而散戶資金和保險資金也將跑步入場。

　　新常態下仍存降息降準空間

　　在謝勇看來，在經濟新常態下，決策層早已開始了一盤“降杠桿”的新棋局。謝勇認為，目前資本市場盛宴已在真正開啟，中國經濟正進入“以虛補實、脫實為虛”的虛擬經濟高速發展期，其將在經濟轉型和降杠桿週期裏發揮重要作用，市場正在被賦予在資源配置中的決定性作用。

　　業內人士指出，相比此前“四萬億”加杠桿的做法，現在正在走向需要降杠桿的週期。目前看，再用行政化手段降杠桿比較難，而發揮市場在資源配置中的決定性作用可能正是未來降杠桿的有效手段。

　　中信證券董事長王東明此前也建議，監管層應儘快推出股票發行註冊制改革、推進資産證券化市場發展，繁榮的股權融資市場，既能擴大企業融資渠道，又可降低融資成本，同時緩解杠桿率攀升的壓力。

　　三季度GDP增速創下7.3%的新低，PMI仍在繼續回落，CPI亦降至五年低點，緩解實體經濟融資成本壓力正是央行降息的主要背景。

　　“此次降息後，考慮到未來會有更多的銀行上浮存款利率，負債端成本上升，銀行將惜貸，貸款利率亦難以下行。”萬聯證券産品開發經理、首席投資顧問古振華指出，若要真正降低實體融資成本，央行要從量價兩方面入手，進一步使用PSL、MLF等創新工具投放廉價貨幣，在必要時還需降低準備金率。“由於我國有較強的通縮壓力，並在通脹下行的背景下導致實際利率快速上升，因此，央行還有兩至三次的降息空間。”

　　對此，目前市場也極為關心，我國是否已經步入降息、降準週期，再次降息的可能性還有多大？

　　民生銀行首席研究員溫彬認為，由於經濟下行壓力不斷加大以及利率市場化加快推進等原因，融資難、融資貴沒有根本解決。特別是當前工業生産放緩、投資增長動力不足的背景下，通貨緊縮隱憂顯現，需要央行及時對貨幣政策採取相應調整。

　　數據顯示，今年1至10月全國規模以上工業企業利潤同比增速為6.7％，較1至9月繼續回落1.2個百分點；10月當月工業利潤增速更重返負值，顯示中國經濟內生動力不足，企業比較困難。

　　“如果企業融資成本仍高居不下，特別是經濟明顯走低、就業惡化，那麼2015年可能會繼續調降存貸款基準利率。”中國銀行國際金融研究所研究員高玉偉表示，“從穩定經濟增長和調整結構的角度看，未來在繼續使用價格型工具的同時，也會配合使用數量型工具，預計2015年可能下調存款準備金率1至2次。”謝勇也指出，下一步降準預計最晚會在明年上半年前到來。

　　展望

　　加速投融資改革

　　夯實“長牛”基礎

　　如果説盈利是分子因素，利率和市場情緒是分母因素，那麼A股已經依靠分母顯露出了“牛頭”，而“牛身”還要靠分子，也就是企業盈利增速回升。

　　為何實體經濟疲弱而股市卻向上快速飆升？分析人士指出，當前經濟和股市或類似1996—2000年，屬於分母驅動的“改革牛”。經歷了大盤股的上漲，最近一年以來債券、股票市場已經全面復蘇。但萬億熱情過後，找不到分子“盈利”點的增量資金還能持續多久呢？

　　“儘管天量成交反映出有大量週邊資金入市，但除此以外也強化了場內的投機氛圍，助長了短線交易。”在申銀萬國研究所分析師桂浩明看來，目前大資金以軋空的方式入市，依靠大手筆成交迅速蒐集籌碼，進而大肆拉高股價，這些無疑與理性投資以及倡導長期投資的理念不相符。

　　儘管目前市場大部分券商研究機構仍在積極唱多，3000點、5000點、甚至有私募基金喊出了2015年看到8000點。但也有市場人士直言，不可忽略的現實是，當前經濟基本面尚待改善，剛性兌付仍然未見打破、債券市場的適度信用違約仍被“埋單”，金融體系依舊在為經濟下行的危機兜底。

　　古振華分析説，目前，企業盈利增速能否在一年內觸底回升，仍存在較大的不確定性，長期牛市基礎仍較為薄弱，需要政策的進一步寬鬆以及A股投融資制度的加快改革。“11月中採及匯豐PMI數據均低於預期，上游行業供大於求，中游行業開工偏弱，下游銷售冷淡，供求關係進一步惡化。‘政策寬鬆，無風險利率走低’的邏輯已深入人心，短期經濟的強弱已不是主要矛盾，無風險利率下行與改革紅利成為影響市場短期上漲的核心因素，長期來看，市場持續走牛還必須靠企業盈利能力的回升來支撐。”

　　從海外來看，上週全球主要股指多數上漲，道指與標普500指數再創新高。歐央行下調經濟增長和通脹預期，第二輪TLTRO即將開始；美國11月非農就業數據強于預期，聯儲提前加息的預期升溫，美元創反彈新高，美元計價的原油、黃金等商品普遍下跌。EPFR數據顯示，全球資金加快流出中國股票，流出規模創下了2008年1月以來的新高，這也體現出海外投資者對中國股票近期暴漲的審慎態度。

　　證監會相關數據顯示，降息之後，一般法人機構凈賣出金額相當於專業機構投資者、自然人投資者以及滬股通投資者凈買入金額的總和。“一般法人機構往往是上市公司重要股東，掌握公司運營的詳細資訊，影響甚至控制著上市公司的決策和經營，他們的增減持有行為從側面反映了公司股票估值是低估還是高估，以及未來的盈利前景。一般法人機構大額凈賣出，值得普通投資者警惕，對於漲幅過高而又被産業資本大額減持的個股，投資者要多留一份心眼。”古振華表示。

　　上週五證監會新聞發言人也專門針對近期火爆的股市稱，股市穩定健康發展對經濟社會發展全局具有重要作用，同時也提醒中小投資者理性投資，牢記股市有風險，“不要被市場上賣房炒股、借錢炒股言論所誤導，不要盲目跟風炒作”。

　　展望後市，科德投資高級分析師蘇海彥認為，判斷市場是否到頂有兩大信號，一是政策面是否從暖風轉為冷風，二是市場的成交量是否大幅萎縮。“上週五市場出現了比較明顯的分化行情，中小盤個股當中的軍工和天津板塊開始抬頭，證券股和中石油已經連續兩個漲停板，作為本次反彈的龍頭板塊，短線繼續漲停的概率已相對較小，預計本週這部分個股盤面上發生震蕩的可能性大，這會引發市場盤中大幅波動，因此對於這部分個股可謹慎追高”。