上期談了談“融十條”與降息，但被市場廣泛認為“意料之外的降息”似乎仍有很多待解的東西在其中，本期深入再談一下降息的背景以及影響。

　　【降息並不等於刺激】

　　“意外降息”並不能解讀為“刺激”：實際上，當前中國經濟正處於弱增長與低通脹的時期，貨幣政策更加積極是客觀需要的，無所謂刺激，甚至是大規模刺激；而從政策本身來看，也並不代表央行對貨幣數量型的擴張，因為政策的總方向上，盤活存量的指導方針仍沒有太大變化，且央行後續仍不排除會通過價格工具調降資金成本，並堅持在貨幣總供給增長速度不變的情況下，定向調節資金結構規模。本次不對稱降息，堪稱對銀行業“利率制度”的一次“改革”：此前的做法是將利率差固定起來，顯然是壟斷銀行的利益剛性所致；而不對稱降息則是進一步探索實行利率市場化。如果考慮到本次存款利率浮動區間存在1.2倍的上限，相當於存款利率沒有降，而貸款利率則下降40個基點。也就是説，商業銀行100億元貸款的利差，相對減少4000萬元。反過來説，沒有這次降息，銀行100億元可以多賺4000萬元利差。這種高額利潤，實際上是政府以宏觀政策為名義，形成的壟斷價格，輸送的確壟斷利潤。

　　商業銀行的存貸款利率，多年來利率差固定在約3%的水準上；對利率的調整是存貸款利率的同步調整，利率有高低，但存貸款利率差始終不變。也就是説，老百姓的現金資産收益被壓在3%以下，而銀行拿著3%的成本，按7%分享1倍收益，與銀行有關的機構從銀行套取8%-9%的成本，向民間資本放出12%-15%的成本，民間高利貸再按不超過年24%的收益率向“融資難”的個體、小微企業放貸。這就是“融資難”導向“融資貴”的根本原因。此次降息，在下調一年期存貸款基準利率的同時，央行將金融機構存款利率浮動區間上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2倍。這多少保護了百姓的儲蓄資産，不因貸款利率下調而貶值，也是為了防止銀行存款的進一步流失，並進一步推動存款利率市場化。

　　【降息難解融資難】

　　實際上，不對稱降息對緩解中小企業融資難作用有限。為何？關鍵就在“不對稱降息”這五個字裏面。我們都知道，中國金融市場上的流動性主要都靠著商業銀行來提供，只有銀行的放貸意願高並有充裕的資金，市場上的資金價格水準才可能真正降下去。

　　那麼銀行放貸的積極性怎麼樣才能調動起來呢？一句話，賺息差！然而“不對稱降息”後，銀行有利可圖的空間（存貸息差）不是放大而是縮小了（如前文所計算那樣）。在這種情況下，銀行很難提高給中小企業提供資金的積極性。無論是“融十條”還是不對稱降息，在短期內都很可能無法達到理想效果。

　　首先，中小微企業的融資難題並不局限于供應側，融資成本的下降未必能讓企業的信貸需求和投資慾望回升。當前經濟下行壓力不減，中小微企業訂單量不足、開工量下降，導致有效信貸需求下降的情況客觀存在。在信貸供應量以及利率方面做文章，並不能顯著改善中小微企業的生存環境。其次，銀行並不會輕易放棄來自利差的超額收益，除非後續銀監會出臺相關措施，加強窗口指導力度，命令銀行讓利給社會。表面上看，這次不對稱降息擠壓了銀行利差空間，削減商業銀行利潤，但市場上，中小銀行卻齊刷刷地以存款利率上浮20%來回應，存款利率不降反升。難道商業銀行會進一步擠壓自己的利潤空間嗎？同時，企業相較于銀行的議價能力比較弱，除了大型央企、國企，一般生産型企業和中小企業基本不具備議價能力。存款利率上浮20%的同時，貸款利率可能會上浮30%。如果再加上商業銀行對客戶提出的開票、保證金存款等要求，貸款的實際利率在10%以下已經算是低的了。因此，預計短期內中小微企業融資貴的現象仍將存在。

　　【降息還有另一層意圖】

　　除了推動存款利率市場化之外，我們要注意到，央行前腳剛宣佈分別對存貸款利率進不對稱降息，銀監會就已經後腳再批准成立5家資産管理公司（即所謂“壞賬銀行”），以解決國內壞賬水準不斷上升的問題。這可能意味著：降息的真正政策目標可能並不僅是“解決中小企業融資難、融資貴”那麼簡單。“通過降息讓那些高負債的傳統企業緩一口氣，進而穩住經濟增長下行的頹勢，防控可能存在的金融風險”可能才是決策層的另一層意圖。

　　上個季度不良貸款大增10%，增幅創下2005年以來最高水準。隨著房地産價格的下挫和經濟增速的放緩，不良貸款料還會有進一步的增加。從2013年下半年開始，經過十幾年發展與繁榮的國內房地産市場開始出現了週期性調整。上周官方數據顯示，中國70座城市中，有67座10月新屋價格下跌；今年前10個月房屋銷售較上年同期大跌10%。如果從這個角度去思考，就不難理解上半年政府為什麼堅持定向貨幣政策緊咬銀根不放鬆，全面鬆綁房地産市場；而下半年卻突然轉向了全面寬鬆的貨幣政策。決策層本意是讓房地産繁榮支撐高資産收益率短期內再支撐一陣，為“結構調整”爭取時間，下半年眼看著房地産僅憑政策放鬆救不了，才果斷拉開降息的閥門。

　　收緊房企銀根具有連鎖反應，涉及上下游40個行業的投資會進一步深度下行。和房地産業相關的水泥、鋼鐵、玻璃等40個行業現在已經産能過剩，如果房地産投資再進一步下降，産能過剩問題將更大。因此導致這批相關的非房地産行業産出減少，或者減少投資，或者倒閉破産，進一步影響全局性的投資和GDP。而一旦地方GDP馬上下滑，也讓國內銀行體系的風險逐漸地暴露出來，地方政府債務問題就可能頂不住。上一年，地方政府和房地産相關的8項稅收加上土地出讓金的收入，一共有6.4萬億元。狹義的土地財政對房地産的依賴度達到53%，有些地方則更高。在這種情況下，堅持了一年多對住房調整的政府突然改變了政策方向，採取了全面的救房地産市場的政策，比如放棄限購政策、出臺房貸新政、對購買住房者採取地方政府財政補貼等。

　　但是，今年10個典型城市，5月土地收入已經同比下降了25%。現在中國經濟的困局在於，全國每年大量的基礎設施建設，80%都是用的銀行的錢。地方政府是用20%的土地收入來撬動了這80%的基礎設施建設資金。地方政府普遍以土地抵押從銀行融資，如果地價進一步下跌，對地方政府無疑是雪上加霜，GDP的增速前景更加暗淡。這個時候，地方政府如果著急了，唯一的出路是加快拍賣土地。但越加快拍賣土地，地價跌得越快，這是必然結果。地價跌得越快，越會從房地産企業、地方債等各種渠道，激化銀行資産品質的惡化。這樣的話，整個社會債務慢慢陷入倒塌的惡性迴圈，銀行就不敢貸了。

　　基於以上分析，可以認為，降準降息此等傳統貨幣手段，針對的還是“房地産繁榮+土地財政”舊模式下的舊風險。未來決策層還會不會再進一步放鬆貨幣的依據恐怕還在於房地産市場向下走的幅度，如果各地依然沒有回暖的跡象，那麼進一步的降準降息是可以預期的。

　　【降息後熱錢會流出嗎？】

　　理論上講，如果步入降息週期，息差減少，熱錢會加速流出。不過，當前全球範圍內，相比歐洲、日本等地區與國家，中國仍是利率水準較高的國家之一。何況此次非對稱降息中，存款利率上浮空間升為20%，多數商業銀行的存款利率其實沒有下降。至於美國，雖然已經步入升息的預期通道，但中國市場仍具有人民幣升值、A股資産增值兩大誘惑，可以與之對衝。由此可以認為，此次降息短期內對國內熱錢的流向並無明顯影響。但長期來看，在中國很可能進入一輪降息週期的預期下，熱錢回流美國的跡象將越來越明顯。

　　同時，此次降息也不會導致人民幣明顯貶值。雖然降息往往意味著人民幣的貶值預期加強，但當前外部環境複雜多變，封殺了人民幣貶值的空間。從外部環境來看，首先，全球主要經濟體總需求仍然偏弱，貶值會增加國際貿易摩擦；其次，其他國家可能進行競爭性貶值，使得人民幣的有效貶值非常有限；再次，匯率大幅貶值可能觸發資本流出；最後，人民幣國際化需要幣值穩定的配合（即使不升值，也不能輕易貶值）。更為重要的是，當前中國經常賬戶依然是順差，這一決定匯率走向的主要因素不支援人民幣貶值。

　　至於出口，主要還是取決於歐美等海外市場的需求。此次降息既然不太可能造成人民幣貶值，而全球主要央行都在競相貶值，那麼此次降息就不會刺激中國商品的出口。