新華網消息 近年來，我國資本市場發展迅速，市值規模已躍居全球第二，為實現國內資本市場多元化體系，上交所積極籌備並推進股票ETF期權産品的相關工作，股票期權全真模擬交易也即將平穩運作了近一年，期權這一“新名字”已越來越受到市場參與者的關注。然而，有些初涉期權的投資者會把期權誤解成為一個做空工具，甚至會擔憂“期權分流資金，對大盤産生砸盤效應”。事實上與之相反，股票期權不僅不會産生“砸盤”效應，作為國際證券市場上重要的風險管理工具，它還能夠起到活躍現貨市場、提升藍籌股估值、吸引長期資金入市等重要作用，對現貨市場産生多方面的積極影響。

　　更類似股市保險

　　期權的特性更類似于股市保險，是幫助投資者實現風險轉移的一種工具，並不是“做空”的代名詞，也不會對市場産生做空效應，相反它還具有較強的做多功能。

　　一是從産品特性來看，期權不是做空工具，不會對現貨價格産生直接的反作用。在境外有基於個股和ETF的期貨産品，這類期貨産品交易的是證券的未來價格，期貨價格直接體現了對未來證券價格的預期。但市場看跌未來時，期貨價格就會下跌，進而對當前的現貨價格産生直接的反作用。然而，期權和期貨不同，不會對現貨價格産生直接影響。一方面，期權是類似保險的非線性産品（保留收益、轉移風險），交易對像是權利金，權利金受波動率、利率等多種因素影響，其價格與現貨價格相差巨大，且變化方向也可能不一致，因此，權利金的市場波動很難對現貨價格走勢産生作用；另一方面，期權合約眾多，一般一個期權標的有多達幾十個甚至上百個合約，不同合約的交易價格不同，並且從境外實踐看，同一類型（比如認購期權或認沽期權）、不同行權價的期權合約的交易價格變化也不完全一致，因此，期權價格很難影響投資者對現貨價格的預期。

　　二是從股票期權買賣雙方的動機和預期看，期權不是做空工具，相反做多需求更為強烈。從認購、認沽期權的買方和賣方操作行為看，大致可分為八種情況，其中，三種情況對現貨影響積極，四種情況基本無影響，只有一種情況對現貨市場有較小的不利影響。總體上看，股票期權的做多功能比較顯著。這也是境外市場推出股票期權後，相應標的證券普遍上漲的重要原因。

　　從買方來看，認購期權買方期望股票上漲。認沽期權買方通常有兩種情況：一是在市場不確定性的情況下，為持有的股票購買保險，規避下跌風險，保留上漲收益。在這種情況下，投資者希望股價上漲（類似即使買了保險也不希望發生災難一樣），且認沽期權的保險功能可減少其拋出股票的行為，對市場影響較為積極。二是不持有時買入（裸買認沽期權），這種情況下投資者期待市場下跌，但這僅僅代表了投資者對市場的看法，不代表其做空現貨的能力，由於期權合約眾多且其價格表現為權利金，這種看法本身很難對現貨市場産生反作用。

　　從賣方來看，其主要期望是股價波動盡可能小，賺取固定的權利金。認購期權賣方通常有三種情況：一是多數投資者會採取的備兌開倉策略（即持有對應股票時賣出認購期權），在這種情況下，投資者會先買入或持有股票，對現貨市場影響積極。二是賣出認購期權且進行風險對衝，在這種情況下，認購期權買方會買入一部分現貨或相關的期貨做對衝，對於現貨市場有積極影響。三是賣出認購期權且不進行風險對衝，在這種情況下，認購期權買方期待股價波動盡可能小，但這僅僅代表其對市場的看法，由於其不通過現貨市場進行風險管理，不對現貨市場産生影響。

　　認沽期權賣方的目標是股價不跌，通常有兩種情況：一是賣出且不對衝風險（裸賣認沽期權），這種情況下，賣方期待股價不跌或上漲，不會給現貨市場帶來下行壓力。二是賣出且通過現貨或期貨對衝風險，這種情況下，認沽期權賣方會賣出少量現貨或相關期貨，但由於期權定價的特殊性（權利金與股價變化並非線性關係），賣出現貨的數量相對其期權合約而言較少，從境外經驗看，該對衝比例平均在20%左右，因而其對現貨市場的壓力也很小。

　　表1 股票期權買、賣雙方對市場的看法和影響

　　分類

　　對市場看法

　　對現貨影響

　　備註

　　認購期權

　　買方

　　看漲

　　無

　　僅代表買方看多市場的看法，不代表其做多市場的能力

　　？

　　賣方

　　備兌開倉

　　小漲，至少不跌

　　影響正面

　　買入或已持有現貨

　　？

　　？

　　裸賣（無對衝）

　　價格波動盡可能小

　　無

　　賣方收益與股價下跌非線性相關，賣方最大收益即權利金，因此無做空市場的動機

　　？

　　？

　　有對衝

　　價格波動盡可能小

　　影響正面

　　買入部分現貨對衝風險

　　認沽期權

　　買方

　　持有股票時買入(保險)

　　看漲

　　影響正面

　　已持有股票現貨，減少其拋售股票的動機和行為

　　？

　　？

　　裸買

　　看跌

　　無

　　僅代表買方看空市場的看法，不代表其做空市場的能力

　　？

　　賣方

　　裸買（無對衝）

　　價格波動盡可能小

　　無

　　股價下跌將導致賣方損失，但賣方最大收益即權利金，因此也無做多市場的動機

　　？

　　？

　　有對衝

　　價格波動盡可能小

　　有較小的負面影響

　　賣出少量現貨或期貨對衝風險

　　境外理論研究的支援

　　1974年末，為回應市場相關疑慮並全面評估股票期權的經濟意義，南森公司為美國芝加哥期權交易所（CBOE）完成了名為《芝加哥期權交易所股票期權上市交易評估》的研究報告（簡稱《南森報告》）。該報告通過對美國場內期權系統全面的研究，得出了以下四點重要結論：

　　一是期權有助於平抑標的資産的波動率，二是期權的推出增加了標的資産的流動性，三是期權沒有分流股票市場資金，也不會造成分流，四是個人投資者通過投資期權，變得更加理性和成熟。其中第三條詳細地説明瞭期權的推出不會分流股市資金，進而不會在資金面直接對股市起到負面的作用。原因主要有二：一方面期權賣方將權利金進行股票再投資實現了資金的迴圈利用，另一方面期權賣方需要新購入標的股票對衝風險。此外，一些資金在股市缺乏賺錢效應且沒有便利的對衝工具時，會選擇離場，而在股票期權推出後，這類資金往往會再次回到股票市場。

　　除了著名的《南森報告》外，應美國國會要求，美國期監會、證監會和美聯儲歷時三年聯合調研，于1984年形成了《期貨和期權交易對經濟影響研究報告》。該報告充分肯定了期權的經濟功能，並詳細地説明瞭期權的推出不會産生資金分流等“砸盤”效應。該報告發佈後，在市場上和學術界都引起了重大反響和廣泛關注。時任芝加哥商業交易所（CME）主席、被譽為“金融期貨之父”的梅拉梅德專門就此報告進行了權威的解讀，認可並高度讚揚了該報告的主要結論。他強調，“金融期貨和期權市場能夠提高現貨市場流動性，帶來增量資金。新的期貨和期權合約提高了美聯儲實施公開市場運作的能力，美國財政部進行債務管理運作的能力也有了相應的提高。該研究還表明，廣大投資者也從期權等金融衍生品交易中獲得了利益。”

　　境外市場的實證支援

　　境外股票期權市場經驗表明，股票期權對活躍標的股票交易、推動股價走強具有積極作用。

　　1973年4月26日，芝加哥期權交易所上市16隻股票期權，其市值佔同期道瓊斯指數成分股市值的60%。期權推出後一個月，道瓊斯指數成分股交易量較之前一個月增加7%，相較于標普500指數出現1.6%的超額收益。1998年11月16日，美國股票交易所推出標普中盤ETF期權，半年內標普中盤指數漲幅約18%，相較于標普500指數出現5.3%的超額收益。1995年9月8日，香港推出匯豐股票期權，一個月後，匯豐控股股票成交量較之前增加32%，股價上漲5%，半年後股價上漲20%，較恒生指數出現4.5%的超額收益。

　　此外，我們針對美國在06-12年間ETF期權交易量的研究顯示，P-C比率（認沽期權交易量/認購期權交易量）長期低於1，這表明即使在發達市場上，投資者也是傾向於將認購期權充當一種有杠桿的做多投資工具。

　　圖1 2006-2012年美國SPX指數與個股P/C比例關係

　　

　　從上述實證數據中我們可以看到，股票期權的推出沒有從本質上改變市場的供求關係，相反通過降低波動，增加現貨市場流動性，為投資者提供理性預期，起到了利好股市的作用。股票期權的實物交割制度也會使得對投資者對現貨的需求加大，這無疑也將利於市場將資金流向期權標的股票。

　　ㄗ髡嘸蚪椋褐Ｕ窳，經濟學博士，廈門大學金融係教授、博士生導師，現任廈門大學經濟學院副院長、廈門大學證券研究中心常務副主任。）？