從7月22日上漲行情啟動，到11月28日收盤，上證綜指累計上漲已過600點，漲幅超過30%。就A股而言，已經算是2010年以來難得的行情了。與以往不同的是，此輪行情明顯地表現了一種背離——經濟基本面走弱、樓市向下走去杠桿，而A股和債市卻在加杠桿。

　　股市紅火背後的推動力到底是什麼呢？一個數據很直接——兩市融資融券餘額規模不斷攀升，繼上週四首次突破8000億元大關之後，再創新高，上週五達到了8253億元。與年初的3474億元相比，不僅翻番有餘，且增加的融資融券餘額已達到過去四年增長的總和。

　　在融資融券餘額總共8253億元的規模中，融資是絕對主力。所謂融資就是投資者向券商借錢買股票，通過股票上漲賺錢；融券是向券商借股票，通過股票下跌而賺錢。也就是説，現在有8000多億元的入市資金是借來的。這意味著借款者放杠桿了。如果這些投資者在股指期貨上也買了多單，意味著更大倍數的杠桿。

　　除此之外，銀行係結構化私募産品亦是本輪股市上漲的動力之一。今年以來發行的342隻二級市場信託私募産品中，結構化的産品有61隻，佔比17.84%。今年9月和10月分別發行了12隻和9隻結構化信託私募。

　　融資的錢和信託的錢又是從哪來的呢？主要是樓市低迷，吸納資金的能力下降。工商業債務負擔重盈利能力差，銀行業惜貸。這些資金要尋找去處，海外不方便去，去了一般也沒有盈利能力。國內股市就成了重要方向，前期股市相對低估，更重要的是，股市變現快，交易量大，可以做空對衝。

　　決策部門的近期政策也在助推，定向降準、降息，包括剛剛公佈的存款保險條例，同一銀行50萬以上的存款不予保險，而據專家讀解，理財産品也不在保險範圍之內。這客觀上逼迫大額存款尋找投資去處，股市因此受益。

　　可問題是，如此經濟樓市去杠桿，股市加杠桿能走多遠呢？筆者認為很難走得太遠，主要有兩個原因。一個是産業和樓市蕭條，會使得活錢進入股市，但是對於已經陷入了産業和樓市的資金來説，流動性將更加短缺，特別是樓市是放大了杠桿的，一旦收縮，會乘數吸走業主或銀行的資金。股市可以通過融資融券最大放大兩倍多，但樓市貸款放大的倍數可以是3-5倍，即股市增加的名義財富不一定能填充樓市坍縮的財富黑洞。簡言之，缺乏企業的可持續利潤增長和樓市持續價格上漲，股市恐怕也很難得到長期支援。

　　第二個原因是降息將增強人民幣貶值預期，進而導致國際熱錢外流。這有可能導致中國流動性的總盤子減少。股市雖然相對份額擴大，但遲早會受到總流動性減少的影響。

　　對於這兩個不利因素，決策層可以通過量化寬鬆或降準釋放流動性來對衝。但當這種行為遇到嚴重的輸入性通脹，特別是國際糧價大漲時，就無法繼續。所幸的是，近期石油價格大跌，國際農産品處於低位，這給了中國繼續釋放流動性留下了一些空間。然而，明年歐亞大陸地緣政治危機的風險上升可能帶來隱患。

　　需要警惕的是，一旦國際石油、糧食價格大漲，導致嚴重的輸入性通脹，樓市的去杠桿將加速，而股市的加杠桿將逆轉。一旦投資者行為由融資轉為融券，股市的下跌也將前所未有地猛烈。