手遊股

　　資本遊戲玩不下去了

　　□金證券記者 儲偉偉

　　手遊行業看上去似乎熱度不減。今年前九個月，遊戲並購的金額是323億，其中手遊佔比高達57.8%，已經超過2013年水準。然而表面熱鬧並不能掩蓋背後的微妙轉變：資本市場逐漸冷了，業外熱錢開始倦了，手遊公司感覺乏了，監管政策日趨嚴了。

　　手遊這個行當，正面臨褪去浮華的重要拐點。

　　遊戲“玩不下去了”

　　掌趣科技（300315）上漲397.38%、中青寶（300052）上漲了341.9%、華誼兄弟（300027）上漲了293.33%……在2013這個手遊元年，手遊概念股成了資本市場最靚麗的明星。但時至今年下半年，“涉遊必漲”的現象正在發生微妙變化。

　　11月12日晚，今年3月宣佈停牌的德力股份（002571）終於發出公告，決定終止收購，不再豪擲9.3億元以9倍溢價“迎娶”手遊公司武神世紀。德力股份董秘俞樂接受媒體採訪時表示，“武神世紀認為延遲推出手遊産品不會影響業績的穩定性，可以完成本年度的盈利預測。但從上市公司角度來説，目前的進展與當時做盡職調查時的預計有一定差距……放棄本次重組更為合適。”

　　在業內人士看來，手遊項目延期影響很大固然是一個因素，但更重要的是手遊並購已不復2013年的輝煌，熱錢正在撤退。

　　“去年到今年上半年，至少有10家上市公司來找我們談過收購。”一家在手遊業頗有名氣的公司高管對《金證券》記者透露。

　　他直言，上市公司並購手遊，大多是為了衝一把數據，抬高股價，然後再減持給股民。只要貼上這個標簽，估值甚至可以漲到5倍。“粗略舉個例子，一家原本每年凈利潤5000萬、市盈率只有10倍的傳統公司，出資一個億並購了每年利潤為1000萬的遊戲公司。並購之後，市場一旦頭腦發熱，可能給這6000萬利潤整體按照50倍市盈率估值，市值就變成了30億。後面只要在高位稍稍減持10%就能套現3億，但整個並購才不過花了一個億”。

　　但他對《金證券》記者指出，下半年情況有些變化，並購沒有那麼熱乎了。“股民也不傻，擊鼓傳花的遊戲玩不下去了。”

　　不僅如此，上述公司2009年進入這個行業時，全國手遊公司不足200家，到了2013年年初，手遊市場初露端倪時，大概有2000家。但經過這一年半的瘋狂火爆熱炒，全國可能已有近萬家手遊公司。“如今行業市場雖然變大了，一年兩三百億又如何，僧多粥少！每人平均收益越來越低，手遊公司越來越難做。”

　　業績“含水”現形多

　　武神世紀達不到盈利預期，似乎早有苗頭。該公司2012年、2013年，乃至2014年1-4月，分別實現營業收入2.16億元、1.13億元和0.38億元，凈利潤分別為6453.01萬元、2317.64萬元和1672.40萬元，整體下滑趨勢明顯。

　　而已被上市公司並購的手遊公司，業績的“含水量”亦不小。《金證券》記者了解到，截至2014年年中，有17起遊戲並購案已經並表，涉及21家遊戲公司，其中有15家在2014年上半年並未達到全年承諾業績的二分之一，5家已實現承諾業績的二分之一，1家未披露數據。

　　例如，掌趣科技三季報並未披露關於玩蟹科技和上游資訊的相關數據，但其2014年半年報顯示，兩家公司分別在報告期內實現凈利潤2463.97萬元和1720.35萬元，與承諾的年凈利潤達到1.6億元和1.25億元差距甚遠，完成進度僅為15%和14%。

　　再如，中青寶半年報顯示，美峰數位、蘇摩科技上半年歸屬於中青寶的凈利潤分別為211萬元、294萬元，二者在2013年第四季度的凈利潤分別為1845萬元、700萬元，利潤下滑明顯。而根據對賭協議，美峰數位、蘇摩科技今年需分別實現8000萬元、4000萬元的凈利潤目標，從中報業績來看，挑戰不小。

　　值得注意的是，證監會今年4月底以上市公司監管問答的形式，對並購重組中涉及遊戲公司的有關事項作出説明，對相關重組的業務細節數據要求進行特別披露，同時要求獨立財務顧問須圍繞遊戲公司的業績真實性改進核查方法。結合此前的一系列舉動，市場認為遊戲公司並購從嚴監管將是未來的方向。

　　對賭是條“不歸路”

　　2014年4月，掌趣科技完成了對玩蟹科技100%股權和上游資訊70%股權的收購。對賭協議顯示，玩蟹科技承諾2013年－2016年實現的凈利潤分別不低於人民幣1.2億元、1.6億元、2億元、2.4億元。

　　上游資訊則承諾2013年－2016年實現的凈利潤分別不低於人民幣7500萬元、1.25億元、1.56億元、1.9億元。若未能實現，玩蟹和上游均需對上市公司進行補償。

　　實際上，絕大多數手遊並購案都有針對業績的對賭協議。一位投資人對《金證券》記者説，手遊行業處於上升發展期，此前“涉遊必漲”創造了很多財富神話，但事實上，手遊公司的業績並不穩定，市場魚龍混雜，競爭激烈，單款遊戲失敗率很高，因此，並購方一般會通過對賭協議來降低對行業的預期風險。

　　此前掌上明珠CEO武春雷曾在公開場合直言，熱錢涌入手遊行業本身不是壞事，但其背後的對賭協議通常十分苛刻。資方往往會用業績的壓力來督促遊戲公司儘快盈利，如果不能完成預期會有苛刻的附加條件來限制遊戲公司。在這樣的對賭機制下，有公司為了完成業績會使用一些非常手段，那麼就有可能對行業的健康成長造成一些不利影響。

　　上述遊戲公司高管對《金證券》記者坦言，之所以在近十家上市公司狂轟濫炸下仍沒把自己“嫁出去”，正是顧忌到危險的對賭協議可能打破公司的良性運作。“只要簽了對賭，就什麼都顧不上了，就得拼命拉業績。甚至會無所不用其極的刷假利潤，例如用收購款去墊高利潤。但這是條不歸路，有意思嗎？”

　　他認為與其被並購後“失控”，不如按自己節奏發展。他進一步舉例稱，一家遊戲公司2013年的凈利潤是2000萬左右，如果賣給上市公司，需要經過財務正規化，這需要花掉不小的一筆錢，最終有效利潤大概是1600萬，按行情，可能是1.6億估值。而且，還得繳納20%的所得稅，到手只有1.3億左右，而且一般是三年分比例到賬。

　　“為這1.3億，拼3年嚴格對賭，我認為不值得。企業如果良性發展公司，凈利潤穩步增長，3-5年也能賺到這筆錢。”上述遊戲公司高管對記者説。