據媒體報道，9月16日央行對工、農、中、建、交五大行實施5000億元常備借貸便利(SL F)操作，類同基礎貨幣的投放，效力近似全面降準0.5個百分點。

　　上半年的債券牛市，始於央行通過SL F工具給予的利率“天花板”信號———明確提出隔夜 、7天 、14天 的 利 率 上 限 為5%、7%、8%。而下半年以來的“蛇形”債市走勢，主要的牽絆仍是來自短端———下限始終處於高位，導致中長期利率難以下行。

　　目前央行再次使用SL F工具的背景與功效何在？

　　首先，由於經濟需求疲弱，財務成本高企，央行再次使用SL F工具意味著貨幣政策短期結構性寬鬆常態化。

　　5000億元的SL F操作，從規模上看，近似降準0 .5%。不過從本質上，把5000億元SL F視同一次降準是不準確的，不論從央行還是銀行的資産負債表看都是有區別的。最簡單籠統的解釋，降準是長週期的，SL F是短週期的。因此，這更多地意味著貨幣政策結構性寬鬆常態 化 。 我 們 曾 提 出 “0 .5市 場 ” 這 一 概 念 ，“0 .5市場”的含義，是在政府與市場之間，設立一個中間層次，既能貫徹政府穩增長的意圖，又具備一定的市場選擇權。即依託國家信用並進而形成制度安排，由中央政府背負經濟沉珂，逐步降低實體經濟運營成本。而具體對象，則是從目前的國開行、農發行，再到四大行，未來甚至也可包括對政策傳導能力較強的其他大型商業銀行。此次央行5000億元的SL F操作，即“0 .5市場”再擴大。貨幣政策結構性寬鬆常態化實質上是進行大中央銀行與財政體系的擴表。

　　其次，為配合監管措施，鞏固資金鏈條，使用SL F工具平抑利率波動的幅度。

　　9月12日，為指導商業銀行設立存款偏離度指標，進一步約束存款“衝時點”行為，銀監會發佈了《關於加強商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》。實際上，這一監管措施，未必能平抑商業銀行存款“衝時點”的行為，因為對存款的需求和爭奪永遠是剛性的，“衝時點”將常態化，但這一監管措施反而會加大理財産品集中回表的難度，這或許又意味著保本理財産品支付成本的提高以及剛性兌付壓力的加大。因此，此時進行SL F操作，可以對資金面給予有效的補充，進而平抑利率波動的幅度。從政策組合看也很明顯：P SL起到定向降息作用，定向降準是真降準，目標都是三農小微，這是長週期的調結構。這次SL F目標是五大行，著眼點則是貨幣市場。在目前的時點上，一是臨近季末資金面已經開始緊張，二是新增外匯佔款8月再現負增長，並且新增外匯佔款維持在低位將是趨勢，央行此舉也是對國內流動性掌控力加強。

　　如何看待後續債券市場走勢？

　　我們認為貨幣總量寬鬆的觀察指標有三方面：一是同業到期不續做達到70%-80%(今年6月至明年9月是上一輪存量債務集中到期時間段)，令監管層不再擔憂金融資産的系統性風險；二是陸續暴露出地方國企/大型企業破産的危機，這將對債務轉移提出金融支援的要求；三是對美國加息週期的判斷，美國公債利率的走向將較為關鍵。

　　在目前的宏觀背景下，貨幣政策將以結構性寬鬆為常態。後續貨幣政策的寬鬆，或許不以下調官方存貸款利率、全面降準為標誌，因為結構性寬鬆的貨幣政策，從中期來看，其邊際效力則是逐漸加強的，市場利率將在此預期下産生逐步下調的效應。不過值得一提的是，進入11月後，寬鬆貨幣政策短期節奏放緩；而由於低基數的同期數據，經濟或短暫回穩；同時，機構在今年債市上的收益到了短期兌現的窗口，故而利率端或又有上行壓力。因此，總體來看，債市後續將呈現慢牛行情。