⊙阿琪 ○編輯 楊曉坤

　　2014年半年報披露已經收官。半年報數據顯示，剔除銀行與“兩桶油”，其餘所有行業中期的營收增速已經下行至6.4%，已經低於名義GDP的增速。中小板和創業板營收增速略有回升，分別為11.9%和24.7%，很好地詮釋了行情活躍的重心為何一直在創業板與中小板裏。從利潤角度看，全部剔除銀行與“兩桶油”後全部A股上半年的利潤增速為8%，較一季度的5.7%有所提升，這主要去年二季度基數較低的原因。此外，值得注意的是，儘管中小板和創業板營收增速較高，但中小板上半年的利潤增速僅為2.4%，創業板的利潤盈利增速則從去年同期的17.6%下降至15.1%。我們的理解是，中小企業對經濟下行的敏感度更強。

　　從行業角度看，除了交運、電力等公用事業類，以及電子器件、電腦資訊服務等TMT相關行業，和傳媒、旅遊新型消費行業外，其餘行業的營收增速均呈下降態勢，上游原材料、中游製造業的營收增速全部下降。從行業利潤角度看，全市場所有上市公司有54%的利潤來自於銀行，有8.5%的利潤來自於“兩桶油”。剔除銀行和“兩桶油”後的利潤則主要來自於房地産産業鏈，其中以汽車、建築、房地産、家電四個行業的全市場利潤佔比達到11%。但我們知道，房地産産業鏈正處於增長週期的尾聲，相關行業利潤呈下降趨勢是大概率事件。

　　因此，行情結構化已是A股的“新常態”。根據半年報反映的情況，結合當前A股表現的狀況。配置策略上應注意的以下四點。

　　第一，上游強週期行情目前正處於去産能、去桿杠最困難的階段，現金流和資産負債表顯示處於痛苦的收縮期，策略上可以在黑暗中觀察黎明的來臨；第二，房地産産業鏈相關行業雖然目前盈利表現尚好，但已處於景氣週期的尾聲期，房地産對相關行業的傳導具有一定的時滯性，未來營收和利潤趨降是大概率事件，策略上應該“見好就收”；第三，大消費行業如食品飲料、紡服、零售、農業等同樣受到經濟疲軟的影響，受電商、O2O衝擊的影響仍在，但較低的估值已調整到比較合適的位置，投資策略上未來或有相對收益的機會，取得絕對收益仍較困難；第四，新興産業處於成長與估值的矛盾中，上半年盈利增長30%以上的公司大多處於新興行業，但泡沫化的估值水準已經過多地提前消化了潛在的成長性。2013年以來創業板和中小板整體上行行情已經難以持續，上市公司根據成長持續能力的分化不可避免，在選擇策略上尤其要注意小公司經營行為上過於冒進的杠桿風險和財務風險。

　　我們近期分析提示，經過8月末休整後的A股在9月或還有一輪末段反彈的拉升，但無論是主機板還是創業板在9月份如有突進式拉升，那將是反彈進入尾聲的信號，而非牛市深入的標誌。目前末段拉升已在進行。從行情位置上看，滬指2300點還不是那麼容易逾越和站穩；從時間角度看，A股在9月中下旬可能面臨三重因素疊加的阻擊：一是9月第三個週末是期指結算日；二是季末銀行存貸比考核疊加長假前夕流動性抽緊的壓力開始形成；三是下半年以來的新股發行一般集中在每月下旬進行。因此，當前在操作策略上已有必要開始注意中下旬可能回撤的風險。