貨幣政策應為擴張性財政政策提供支援——訪中國社會科學院學部委員余永定

　　■2016年，面對通縮壓力和經濟增速進一步下滑的嚴峻挑戰，中國在推進結構改革、增長方式轉變的時候，應該結合“十三五”規劃的落實，執行以增加基礎設施投資和公共産品提供為主要內容的擴張性財政，貨幣政策應該為擴張性財政政策提供支援。同時，應該加快匯率制度改革，減少對外匯市場干預；通過市場供求，並輔之以資本管制，實現匯率穩定和雙向波動。中國還有很大的政策空間，只要政策對頭，就一定能夠實現經濟穩定較高速度的增長。

　　■為了吸取2008-2009年的經驗教訓，必須仔細規劃、從長計議，把刺激計劃設計得更為週詳，儘量避免重復建設和浪費資源，使刺激計劃和“十三五”規劃有機結合。需要強調一點，刺激計劃的融資方式應該與“4萬億”顯著不同。具體説，應該以財政融資為主，通過發放國債為刺激措施融資，而不是主要依靠銀行信貸。

　　■應該清醒地意識到，通貨收縮可能比通貨膨脹更難克服、延續的時間更長，其經濟、政治和社會後果可能比通脹更嚴重。為此，我們需要一整套比較完整的適合國情的經濟政策。其核心是在不惡化經濟結構的前提下，刺激有效需求，使我國經濟增長速度能夠保持在合理的水準上。

　　⊙記者 盧曉平

　　中國經濟已進入新常態，由高速增長轉為中高速增長。但經濟下行壓力加大，穩增長和調結構之間的矛盾日益突出。面對難題，中央提出“去産能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務，從供給側結構性改革發力，破解當前中國經濟面臨的困局。日前，上海證券報記者專訪了中國社會科學院學部委員余永定先生。

　　保住經濟增長底線十分必要

　　上海證券報：您過去一直強調中國經濟結構調整和增長方式轉變的重要性，為什麼最近提出再次引入經濟刺激的主張，這種主張與您對當期中國經濟形勢的判斷有什麼關係？

　　余永定：我認為中國經濟現在面臨很大的通縮壓力。結構改革要繼續推進，但通過需求管理擺脫通縮壓力，保住經濟增長底線也十分必要。

　　所謂通貨收縮是指物價的普遍、持續下降。到今年1月底，PPI已經連續47個月為負。我認為，在中國，PPI比CPI更能全面反映整個經濟的供求失衡狀況。PPI籃子不僅包括原材料、中間品價格，而且包括最終産品價格；不僅包括生産品價格而且包括消費品價格。不僅如此，2015年GDP減縮指數也由正轉負。

　　通脹（物價普遍上漲）的危害大家都理解，但物價普遍下降又有什麼不好呢？在經濟學文獻上，通縮對經濟的破壞作用主要來自通縮導致的實際債務上升。債務是按名義貨幣計算的，物價的下降導致實際債務上升，而企業的去杠桿則會導致經濟陷入衰退。中國的情況略有不同，通縮壓力是從産能過剩開始的，産能過剩導致PPI下降。但産品價格下降的同時，名義工資卻在上升。這樣就導致企業利潤下降和虧損增加。事實上，中國非金融企業利潤率是世界上最低的。2015年企業利潤已經開始負增長。中國企業本來就背負沉重的債務負擔，PPI下降導致實際債務增加，並進而導致企業利潤減少和虧損增加。企業盈利下降和虧損增加最終都將導致企業減少投資。

　　投資是當期有效需求的重要組成部分。投資的減少必然導致當期産能過剩的進一步惡化。這樣，以産能過剩作為起點，以PPI為作用渠道，經濟增速和通縮壓力相互影響以致形成惡性迴圈。通縮同物價的一次性調整不同，一次性調整持續時間短、産出損失小，通縮則意味著物價和産出會一路持續下跌。除非出現某種良性外部衝擊，通縮的結果很可能是金融危機和經濟危機爆發。

　　CPI為正這個事實是否能夠否定通縮壓力的存在呢？否。CPI為正，主要是工資上漲、老齡化的結果（對食品、娛樂教育與文化、醫療保健的需求增加）。工資上漲快於CPI上漲，意味著企業利潤受到進一步擠壓。此外，中國大量借債的企業是製造業、國有企業、大企業，其他産品和服務價格微升的企業大多是從事服務業的民營、中小企業，這些企業的負債負擔本來就不高。因而，CPI上升對於實際債務上升的抵消作用十分有限。總之，CPI為正並不能否定中國存在通縮壓力。相反，同CPI和PPI皆負相比，CPI微正、PPI為負，對經濟造成的下行壓力更大。

　　如果你接受中國處於通縮壓力狀態這樣一個判斷，你就必須警惕經濟增速下滑的頑固性和持續性。事實上，我們從2012年開始等待增速反彈，但增速沒有反彈，而是逐年下降。一種比較樂觀的看法是，中國經濟將在今年下半年出現反彈。如果真是如此，中國確實沒有必要引入什麼刺激措施。大家認為中國經濟增長將走出一個L型。問題是：我們並不知道中國經濟是處在L的一豎上還是在一橫上。經過四年的等待和失望，我現在傾向於認為，經濟增速下降還沒有見底，因為我們沒有看到PPI回升的跡象。換言之，物價下降和有效需求減少的負迴圈還未結束。

　　難道我們不可以通過增加消費需求增速的辦法來抵消房地産投資增速驟降帶來的影響嗎？當然，這最好不過。而且政府確實應該採取措施，鼓勵居民消費，但居民消費需求主要是居民收入和財富變動等一些變數的函數。很難設想，如果GDP增速大幅度下滑，居民消費能保持足夠快的增速，以致能夠抵消投資增速下降對經濟造成的下行壓力。此外，出口增加也能幫助維持經濟增長。但是，其作用也是有限的。

　　為了實現翻兩番的目標，在未來5年內，中國經濟年均增速必須保持在6.52%以上，這個目標還要不要保？目前，銀行不良債權在增加，如果經濟增速大幅度下滑，不良債權就會進一步大幅度增加。不僅如此，雖然目前房價依然居高不下，但除極少數大都市外，在未來的某一個時刻，房價下跌恐怕是難以避免的。這種情況一旦發生，勢必會給中國金融體系帶來不穩定的因素。2015年以來資本外流和外逃增加，市場信心有待提振。如果GDP增速進一步下降，信心從何提振？資本外流和外逃如何遏制？人民幣匯率如何穩定（應不應該穩定是另外一個問題）？

　　總之，中國必須保持經濟增長速度不會跌破某一底線。否則，就必須採取措施，擺脫通縮壓力的不良迴圈，防止經濟增速的大幅度下滑。

　　短期需求管理和長期結構調整並不矛盾

　　上海證券報：供給側結構性改革已成為當下最熱的詞彙，您對此是怎麼看待的？

　　余永定：供給側結構性改革大概可以理解為結構改革吧，結構改革包括經濟結構、産業結構、人口結構、勞動結構、産能結構、區域經濟結構等等。“供給側結構性改革”大概也包含對經濟增長方式的調整：變人力和資本投入驅動為創新驅動、改善人力資本、提高全要素生産率等等。供給面的結構改革必然包括對某些工廠和生産設備實現“關、停、並、轉”，即對現有資本存量的調整。更重要的是，為了使供給結構合理化，必須調整需求結構，只有這樣，未來的供給結構才能變化。例如，舊産業的淘汰和新産業的發展是要靠投資（包括人力資本投資）實現的。在調整需求結構的過程中，很難避免出現有效需求不足。例如，在房地産投資減少的同時，消費需求未必能夠相應增加。在這種情況下，就會出現由於有效需求不足産生的産能過剩。但是，此時的過剩産能（如果鋼鐵産能過剩）並非完全無法利用。如果增加基礎設施投資，這部分産能中的相當大部分就可以得到利用。而基礎設施投資，如果計劃得當，不僅可以彌補因投資結構調整導致的有效需求不足，而且可改善未來供給結構。中國基礎設施投資缺口依然很大、公共産品供給匱乏。只要規劃得當，基礎設施投資並不會導致生産效率的下降和經濟結構的惡化。把北京的地下管線修得好些，把地鐵的安全隱患減少些，把城際交通搞得更為現代化些，總不至於會惡化經濟結構吧？相反，穩定經濟和收入增長是為結構調整的深化奠定堅實的基礎。需求管理同結構調整、增長方式轉變是相輔相成的，不應該把它們對立起來。“一石二鳥”何樂而不為？總之，供給面的結構改革不排斥需求管理，需求管理也不排除結構調整。

　　上海證券報：去年中央經濟工作會議提出2016年五大任務，即主要是抓好“去産能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”。對此，您是如何理解的？

　　余永定：中國的去庫存現在主要是指房地産去庫存。2015年房地産庫存一直在增長。2015年末的商品房待售面積7億平方米，佔平均商品房年銷售額的54%。但是，儘管庫存增加，房價卻並未下跌。這種狀況難以持續。經濟學常識告訴我們，去庫存必須伴隨價格的下跌。除少數國際化都市外，房地産價格的下跌大概終究難以避免。政府恐怕應該為未來房地産價格下降可能對經濟增長和金融穩定帶來的衝擊設計好預案。需要強調的是，儘管去庫存非常必要，但在短期內，去庫存並不能抑制經濟增速下滑。此外，去庫存主要是企業的事情，政府作用是輔助性的。當然，在發生危機的形勢下，政府可能不得不入市干預。

　　同去庫存問題相比，去産能的含義可能會引起更多爭議。産能，顧名思義是生産能力，而生産能力又是同資本存量相聯繫的。過剩的産能可以包括兩部分：永遠無法使用的産能（死産能）和由於暫時的需求不足導致的閒置産能。第一類過剩産能是無效産能。例如，生産電子管顯像管的産能是無效産能、死産能，應該在物理上消滅和從統計中扣除。值得指出的是，這種産能的産品沒有需求，不會造成物價下降壓力；去掉這部分産能也不會導致物價上升。第二類過剩産能並非無法利用，而是當期需求（需求曲線左移）減少所致。這類産能過剩不是絕對過剩而是相對過剩。在價格下降過程中，一部分競爭力較差的企業完全或部分退出生産，相應産能被閒置，成為我們通常所説的過剩産能。應該看到，供給量減少和産能閒置有助於價格穩定。但如果有效需求增加，部分被閒置的産能還會得到利用。

　　在過去，鋼材過多就蓋更多的鋼廠。新鋼廠需要鋼材，可以吸收過剩産能。但新建鋼廠在未來會提供更多新産出，從而使未來産能過剩更為嚴重。我們不能重復這種做法，但也不應該讓所有過剩鋼鐵産能閒置。我們完全可以通過增加有助於結構調整和增長方式的需求，使至少部分“過剩”産能得到利用。否則不僅資源浪費嚴重，而且會加重通縮壓力。總之，去産能的重要內容是增加有效需求。

　　去杠桿應該是指減少企業債務。中國企業債務居高不下，對中國的金融穩定造成嚴重威脅，去杠桿自然是題中應有之義。但是，去杠桿意味著企業投資意願和能力的減弱，其結果也是PPI和經濟增速的進一步下降。在目前，更重要的問題似乎是控制信貸增長速度。

　　降成本和補短板屬於提高生産效率和改善資源配置，這些措施在任何時候都是正確的。在當前情況下，兩者都有助於擺脫通貨收縮壓力的不良迴圈。但降成本特別是如果涉及降工資成本，對宏觀經濟的影響更複雜一些，需要進一步分析。

　　不難看出，儘管“三去、一降、一補”十分必要，但這些都不是針對通貨收縮開出的藥方。例如，由於需求不振，房地産庫存迅速增加。儘管房價未降，面對住房需求減少的現實，房地産開發企業一直在壓縮房地産投資（少蓋房）。由於房地産庫存居高不下，2016年房地産開發企業的第一要務必然是去庫存。在把積壓的房子賣出去之前，房地産開發企業是不會蓋新房的。由於房地産投資和相關投資在GDP中的比重極高，如果房地産投資增速驟降必將嚴重拖累GDP增速。儘管“去庫存”可以幫助房地産開發企業度過債務難關，但“三去、一降、一補”解決不了經濟增長因房地産投資增速銳減而急劇下降的問題。如果政府的判斷是，房地産投資增速不會大幅度下降也不會對經濟增長造成巨大衝擊，或者即便經濟增長速度明顯下降也不要緊，則只要不在本應由企業決定的問題上越俎代庖，把政策著力點放在“三去、一降、一補”是沒有問題的。然而，如果答案是否定的，中國政府就必須刺激有效需求，用政府部門的加杠桿抵消企業部門的去杠桿對經濟增長的抑製作用，防止經濟硬著陸。

　　應該清醒地意識到，我國目前主要問題是經濟的持續下滑壓力大。為防止硬著陸，擺脫通貨收縮壓力的不良迴圈是關鍵。通貨膨脹對經濟有很大的消極作用，特別是嚴重的通貨膨脹。通貨收縮可能比通貨膨脹更難克服、延續的時間更長，其經濟、政治和社會後果可能比通脹更嚴重。

　　我們需要一整套

　　比較完整的適合國情的經濟政策

　　上海證券報：如何擺脫通縮壓力？還是採取老辦法，加大投資刺激力度嗎？2008年，政府為應對國際金融危機出臺了“4萬億”的刺激政策，到現在還難以消化。中國還能承受再一輪的大規模刺激政策嗎？

　　余永定：為了防止經濟硬著陸，我們需要一整套比較完整的適合國情的經濟政策。其核心是在不惡化經濟結構的前提下，刺激有效需求，使我國經濟增長速度能夠保持在合理的水準上。

　　為確保2020年實現全面建成小康社會每人平均收入翻番宏偉目標，這也是“十三五”規劃一個核心的指標，“十三五”時期經濟年均增長速度一定要略高於6.5%。因此，我們應採取各種政策，防止經濟出現進一步下滑。為了保證經濟增速不進一步下跌，應該採取擴張性的財政政策、貨幣政策和充分靈活的匯率政策。

　　擴張性的財政政策是指政府增加財政支出，擴大財政赤字。對於中國來説應該是政府主導投資于基礎設施，改善公共産品的供給。相比其他國家，中國的基礎設施投資的餘地依然相當大，包括城市的管網建設、北京地鐵改造、長江生態環境改善、現代化的衛生系統建立和完善等等。所以説，現在不是沒有能夠利於改善經濟結構的投資，再搞比較大規模的基礎設施投資的餘地是存在的。

　　上海證券報：大規模刺激政策會不會帶來以前曾經出現過的問題，會不會走老路？

　　余永定：為了吸取2008-2009年的經驗教訓，必須仔細規劃、從長計議，把刺激計劃設計得更為週詳，儘量避免重復建設和浪費資源，使刺激計劃完全可以和“十三五”規劃有機結合。

　　需要強調一點，刺激計劃的融資方式應該與“4萬億”顯著不同。具體地説，應該以財政融資為主，而不是主要依靠銀行信貸。

　　這次應該靠財政支出，政府出錢。公共基礎設施的投資應該是政府帶頭投資，政府花錢，這裡有一個擠入效應，而不是擠出效應。政府承擔主要風險，政府讓利，民間跟進。財政的錢從哪來？很簡單，發國債。

　　1998年東南亞金融危機中，中國陷入通縮。政府當時通過發行國債方式解困，當時不少人擔心財政赤字。但事實上，經濟增長速度上去之後，中國的財政赤字反倒減少了。日本當年十分害怕公共債務增長。當公共債務佔GDP比為91%的時候，日本政府就開始搞財政重建，使公共債務佔GDP降下來，結果很快出現經濟衰退。現在日本的公共債務佔GDP比已經達到230%以上。日本官僚當年害怕的公共財政危機依然並未發生。根據國際經驗，考慮到中國目前公共債務對GDP之比還不算太高，如果可以使中國經濟增速維持在6.5%的水準上，把財政赤字提高到4%應該是安全的。

　　增發國債一個非常大的好處是推動國債市場的發展。十八屆三中全會的公報明確，要建立一個無風險的收益率曲線。如果龐大的涉及面非常廣的國債市場這條曲線建立不起來，一旦所有的金融産品不能正確定價，會出現大量的投機和套利等等混亂現象。因此，這是一舉兩得的事情，既刺激了有效需求，又發展了我國金融市場，何樂而不為？

　　政府應該通過發放國債為刺激措施融資，國債的發放對象應該是中國居民和中國金融機構。中央銀行則應進一步實行寬鬆的貨幣政策，為擴張性財政政策提供支援。例如，貨幣政策應該有助於國債的發放、有助於降低國債發行成本。理論上，克服債務—通縮惡性迴圈，不但要刺激有效需求，而且要實施債務重組。中國上世紀90年代末期的經驗也證明了這一點。在未來一兩年中，中國恐怕也難免再次開展大規模的債務重組。

　　此外，為了確保央行能夠執行寬鬆的貨幣政策，人民幣匯率必須有充分的靈活性。同時，鋻於中國金融體系中的一些脆弱性，必須繼續堅持資本管制。

　　總之，2016年，面對通縮壓力和經濟增速進一步下滑的嚴峻挑戰，中國在推進結構改革、增長方式轉變的時候，應該結合“十三五”規劃的落實，執行以增加基礎設施投資和公共産品提供為主要內容的擴張性財政，中國的貨幣政策應該為擴張性財政政策提供支援。同時，中國應該加快匯率制度改革，通過市場供求，並輔之以資本管制，實現匯率穩定和雙向波動。中國還有很大的政策空間，只要政策對頭，就一定能夠實現經濟穩定較高速度的增長。THE_END