全球金融危機以來,中國經濟增長速度總體上呈現持續放緩的態勢,季度GDP增長率從2007年第二季度的14.2%大幅下降至2015年第四季度的6.8%;年度GDP增長率也從2007年14.2%的高位明顯放緩至2015年的6.9%。中國經濟由過去的兩位數高速增長轉向低於7-8%的中高速增長,是長期增長趨勢性因素和短期週期波動性因素相互疊加的結果,是供給面潛在增長率下降和需求面負的産出缺口(實際增長率低於潛在增長率)相互交織的産物。

　　從長期增長趨勢性因素,即供給面潛在增長率下降層面看,與要素供給格局的階段性改變密切相關。

　　(1)勞動力要素供給方面。在過去幾年的時間裏,由於快速的人口轉變,勞動力絕對量持續大規模增長的勢頭出現調整。在勞動年齡人口連續四年凈減少,總撫養比也于2011年開始出現轉折性變化的情況下,“人口紅利”對增長的積極效應趨於減弱。

　　(2)資本要素供給方面。儘管高儲蓄模式在短期內不會有大的改變,但隨著人口年齡結構的變化,特別是老齡化問題加重,高儲蓄的水準也出現下行趨勢。儲蓄率降低將導致資本形成率相應下降,資本積累對經濟增長的貢獻率亦趨於減弱。

　　(3)資源環境約束方面。近年來,能源消費的快速增長和能源消耗強度的急劇增加導致資源供需缺口逐漸增大,資源對外依存度不斷攀升。與此同時,中國的環境壓力也在不斷增大,近年來主要的污染物排放處於較高水準。這無疑會對過度依賴要素投入的增長模式構成約束。

　　在要素投入的驅動作用下降的同時,全要素生産率的驅動作用並沒有及時補位,甚至有所弱化,主要體現在:第一,由於服務業的資本邊際産出率和勞動生産率總體上低於製造業,因此製造業向服務業轉型將帶來生産率增速的變化;第二,中國與發達國家技術水準的差距逐步縮小,通過引進技術“幹中學”的溢出效應下降,原有依靠模倣創新的技術進步動能趨於衰減。

　　而從短期週期波動性因素即需求面負的産出缺口層面看,與有效需求不足密切相關。新世紀以來的擴張週期,主要由投資和出口驅動。全球金融危機以來,出口驅動因素持續疲弱。而擔當穩增長重任的投資驅動因素,愈來愈面臨可持續性問題的困擾。

　　就外需的疲弱而言,與外部環境不容樂觀密切相關。特別是全球金融危機後,世界經濟結束了一個“大穩定”的長週期,進入一個低速增長的新常態。無論是發達經濟體還是發展中經濟體,其潛在增長率(或趨勢增長率)都有所下降。國際貨幣基金組織總裁拉加德多次提到全球經濟增長可能在更長時間內陷入疲弱的“新的平庸狀態(new mediocre)”。目前來看,發達經濟體正在遭遇“生産力危機”。無論是勞動生産率的增長率還是綜合要素生産率的增長率,在金融危機之後都呈現下降的趨勢,對長期經濟增長構成威脅。美國前財政部長薩默斯甚至發出了“長期停滯(secular stagnation)”的警告。

　　就投資需求的可持續性挑戰而言,與投資比重過高直接相關。從2004年開始,高於40%的投資率已經持續長達11年之久。特別是2009年大規模擴張投資計劃後連續六年維持在45%以上的高位。與國際比較,中國的投資率比世界平均水準要高一倍以上。這就帶來了某種程度的過度投資的傾向,導致投資效率不斷惡化。我們的測算表明,金融危機以來,當期固定資本形成總額/GDP增加值的數值上升明顯,從2007年的2.77大幅提高到2009年和2012年的8.36和8.17的較高水準,2013年進一步提高到9.04,2014年甚至達到了10.66的畸高水準,這意味著資本邊際效率或者資本邊際生産率在不斷惡化,也意味著投資高增長不具有可持續性。

　　面對上述局面,要使中國經濟導入可持續的增長路徑,本質上還需要經濟結構重構和增長動力重塑的過程。就需求層面的增長動力轉換而言,主要是解決投資比重過高、消費比重過低的問題。特別是如何進一步擴大國內消費需求,以此獲取穩定、持續的需求側經濟增長動力。就供給層面即要素投入層面的增長動力轉換而言,主要是解決技術進步或全要素生産率(TFP)增長對經濟增長的貢獻比較低的問題。這就需要進一步發揮技術創新的作用,通過對舊生産方式的改進以及通過對新生産方式的引入,以邊際累進的方式,使整個經濟體向生産可能性邊界推進,或者推動生産可能性邊界外移。

　　要實現中國經濟的可持續增長,就現階段最緊迫的任務而言,主要還是要有效應對去杠桿、去産能、去庫存這“三去”的艱巨挑戰。

　　(1)去杠桿。金融危機以來,中國的全社會杠桿率呈現出較為明顯的上升趨勢,各部門(居民、非金融企業、政府與金融機構這四大部門)加總的債務總額佔GDP 的比重從2008 年的170%上升到2014年的235.7%,6年上升了65.7個百分點。這意味著全社會的杠桿率已經很高,去杠桿在所難免,特別是對於地方政府和非金融企業部門而言。

　　不斷提升的杠桿率水準和持續的借新還舊導致大量資源用於維繫債務,容易使宏觀經濟産生內生性緊縮的效應,形成債務—通縮迴圈。而且,在全社會杠桿率大幅上升的背景下,企業銷售的現金流不是用來投資,而是用來償還債務本息,從而導致投資需求下降,總需求萎縮,並通過“金融加速器”機制使實體部門陷入資産負債表式的衰退。這是必須要給予重視的。

　　因此,在中國未來的金融發展中,應大力發展資本市場,創造有利於股權資本形成的機制,多渠道增加股權資本的供給,推動中國金融結構從債務性融資向股權融資格局轉變。以此降低全社會的杠桿率,緩解企業的資本結構錯配風險。

　　(2)去産能。2012年以來,工業産能利用率呈現下降趨勢,2013年一季度工業企業産能利用率為78.2%,是2009年四季度以來的最低點,之後雖有所回升,但仍然低於2006年建立産能利用調查以來的平均水準80.1%。國際經驗表明,産能利用率為81-82%是衡量工業(或者製造業)的産能是否過剩的分界點,75%以下表明産能過剩較為嚴重。目前來看,産能過剩行業既包括鋼鐵、有色金屬、建材、化工、造船等傳統行業,也包括風電、光伏、碳纖維等新興戰略性産業。鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等行業的産能利用率均處於75%以下,明顯低於國際通常水準。

　　從産能過剩的形成原因看,儘管有週期性因素的影響,但主要還是體制性、供給面的原因。一方面是投資主體扭曲,預算軟約束問題,特別是一些國有企業和作為“準市場主體”的地方政府,擴張過程中不計成本、不顧後果,導致過度投資。至於非國有企業,雖然具有硬的預算約束,圍繞招商引資展開的地方政府間的競爭,使得地方政府和其轄區內企業形成利益上的共生關係。地方政府通過壓低土地價格、變相稅收減免、以政府信譽擔保方式利用銀行信貸等種種“父愛主義”的方法,誘使企業投資,使其投資行為發生扭曲。另一方面是投資成本扭曲。由於要素市場化改革滯後,價格不能真實反映要素的稀缺性和供求關係以及環境損害程度,潛在進入者往往會對收益産生偏高預期,而對進入成本産生偏低預期,從而自然會做出過度投資、過度進入的選擇。因此,治理産能過剩問題,特別是防止形成新的無效産能,除了依靠政府的産業政策,還需要從體制機制層面著手,培育市場化的投資主體,釋放正確的價格信號。

　　(3)去庫存。2015年以來房地産市場出現了一些積極變化,但其可持續性如何仍有待觀察。從房地産市場的中長期走勢看,有兩大結構性變化因素需要重視。一是人口結構變化的因素。特別是作為剛性需求主要來源的適婚年齡人口將會達到頂峰,可能導致住房市場需求的萎縮。二是居民資産再配置的因素。作為房地産雙重屬性之一的投資品屬性趨於弱化,居民的財富配置正逐步從房地産轉向金融資産,這也是影響房地産市場中長期走勢的重要因素。基於此,住房市場或正由總量供不應求進入結構性過剩階段。特別是多數三、四線城市市場,前期積累了較高的庫存水準,由於缺乏大量且可持續的人口凈流入規模,需求相對疲弱,市場供過於求問題更加突出。

　　儘管如此,也不能過分低估房地産市場的潛力。由於城鎮化仍在推進過程中,新進入城市的人口以及尚未市民化的人口的存在,將提升對商品房的潛在購買需求。現在的主要矛盾是,由於各種扭曲的制度性因素,不合理地拉高了房價,從而抑制了部分住房需求的釋放。通過改革住房市場中的某些不合理因素,以及通過設立政策性住宅金融機構(如國家住房銀行的構想),向中低收入階層提供低息的住房按揭貸款支援,幫助新移民在城市定居,可以進一步釋放城市化進程對房地産市場的帶動作用。

　　(作者係中國社會科學院經濟研究所研究員)