交通銀行首席經濟學家 連 平

　　中國民生銀行首席研究員 溫 彬

　　中國社會科學院金融所銀行研究室主任 曾 剛

　　？靈活適度不超調

　　主持人：2016年可能是更加困難的一年。有人因此將中央經濟工作會議中指出的“貨幣政策靈活適度”理解為“放水”。事實上，2015年以來，關於“中國版量化寬鬆”的呼聲就未停息。那麼，當前貨幣政策的基調真的有必要改變嗎？如何正確理解“靈活適度”？

　　連平：當前貨幣政策更多的應起到支援保障作用，不宜過度寬鬆，避免超調。

　　貨幣政策應兼顧好三方面平衡，總體趨向穩定。一是貨幣政策助力穩增長需要將杠桿率控制在合理水準。2014年末我國M2與GDP比值已達1.93，預計5年後可能達到2.3。從前瞻控風險考慮，貨幣政策需要控制杠桿率的進一步上升。二是兼顧控制資産泡沫和防通脹的需要。過度寬鬆的貨幣政策可能吹大類似房地産、股票等資産價格泡沫，增加風險隱患。在流動性充裕、利率水準明顯回落和政策鬆綁的條件下，北上廣深和部分二線城市房價已經明顯上漲。近期廣義貨幣和狹義貨幣增速顯著提升，尤其是M1大幅上行，值得關注。為應對未來可能出現的資産泡沫和消費領域通脹，貨幣政策需要前瞻性地控制貨幣增速。三是兼顧資本流動和匯率水準基本穩定的需要。在經濟增長持續下行條件下，市場容易形成貨幣貶值預期和資本流出壓力。

　　隨著人民幣加入SDR，資本賬戶開放程度逐步提高，尤其是在美國加息的背景下，資本階段性流出和貨幣貶值風險必須重點關注。考慮到上述三方面需要兼顧的平衡，貨幣政策寬鬆程度需要謹慎把握，在兼顧當前經濟下行壓力的同時，還要考慮降杠桿、防通脹等方面的需求。畢竟當前經濟增速下滑是去産能和調結構必經的陣痛階段，並且很大程度上還受全球經濟低迷等外部因素影響，增長仍運作在合理區間。

　　而貨幣政策總量鬆動已經達到一定的力度。積極的財政政策相對於寬鬆的貨幣政策擁有更好的針對性，可更直接地産生效應。再者，當前PPI連續下行，不僅僅是國內産能過剩和需求弱的表現，國際能源供需失衡帶來的輸入性因素也是十分重要的原因。過於寬鬆的貨幣政策不僅不一定能緩解PPI下行趨勢，反而可能增加物價和資産價格的上行壓力。

　　曾剛：僅依靠貨幣政策不能解決所有問題。貨幣政策需要平衡多重目標，進一步寬鬆可能有助於提供更多的流動性，對穩增長有利。但從防風險的角度看，如果流動性大幅擴張，可能會帶來更大的風險，過多的流動性可能造成更大資産泡沫。目前，我國貨幣政策寬鬆的空間不大。利率水準已經下降到較低的水準，同時，還要考慮美聯儲加息可能引發資本流出的問題。流出的部分未來還要依靠降準來對衝，補充基礎貨幣缺口。因此，進一步降準的可能性很大，但總體來看，2016年，貨幣政策面臨形勢越來越複雜，貨幣政策平衡多重目標的難度也較大。

　　未來總量的政策可能不是那麼重要了，更重要的是結構性政策。在貨幣政策為結構性改革營造適宜的貨幣金融條件下，結構性工具越多，貨幣政策的靈活度越強。此前，央行通過定向降準，MLF、SLF、PSL等定向工具向三農、小微、棚改等領域提供流動性，以支援這些薄弱環節的發展。此外，央行可以通過政策性銀行進行結構性的優化，引導資金進入需要扶持的領域，而不只是單純依靠降低利率或者調整無差異降低存款準備金。

　　？目標不少難度大

　　主持人：1月7日至8日召開的2016年中國人民銀行工作會議，認為過去的一年裏，面對錯綜複雜的國內外經濟金融環境，我國繼續加強宏觀調控，全面深化金融改革，切實防範金融風險，促進了經濟提質增效升級發展。各位如何評價這一判斷？

　　溫彬：過去的一年，央行進行了一系列貨幣政策工具創新，貨幣政策操作注重前瞻性和靈活性相結合，在宏觀調控中發揮了積極作用。一方面，央行通過價格型和數量型工具結合、長期和短期政策工具結合、定向型和全面型工具結合，進一步提高了貨幣政策操作的有效性；另一方面，央行繼續實施穩健的貨幣政策，保持貨幣和信貸的合理增長，同時完善宏觀審慎政策框架，防範了系統性金融風險。

　　曾剛：2015年的貨幣政策需要平衡多重目標，難度較大。第一個目標是穩增長。實體經濟面臨困難，融資難和融資貴問題突出，如何推動利率下行，保持相對寬鬆的流動性尤為重要。因此，2014年11月以來，央行先後6次降息、5次降準。從目前銀行間市場的情況來看，利率水準比2014年底有明顯的下降。可以説，貨幣政策在降成本上發揮了較大作用。第二個目標是調結構。我國經濟發展中結構性問題也需要解決。央行在貨幣政策操作中也使用了一些結構性的手段，包括差別化存款準備金、PSL等，這突破了傳統貨幣政策的範疇，也就是把總量調控與定向調控結合起來，這在2016年也會延續。第三個目標是促改革。大力推動利率市場化改革，利率管制基本取消，央行貨幣政策框架也在從數量型向價格型轉變。第四個目標是防風險，2015年，央行對SLF擴容，擴大抵押品範圍等，都是在擴大貨幣政策工具“籃子”，增強調控的有效性。

　　降低成本有工具

　　主持人：2015年，貨幣政策在降低實體經濟融資成本方面發揮了不小作用。下一步，還會繼續降息降準嗎？現在有觀點認為，央行進一步降息的空間已經很小了。但同時，降低實體經濟融資成本仍然是重中之重，如果降息工具不用了，還能有效降低融資成本嗎？

　　溫彬：2016年是否會進一步降息，將主要受制於人民幣匯率走勢。目前中美10年期國債無風險收益率已經收窄至50個基點左右。為了防止資本外流對人民幣匯率産生壓力，降息的空間相對有限，全年或最多只有一次降息。至於降準，今年每個季度都將伴隨降準的可能。隨著外匯佔款下降導致基礎貨幣投放量減少，需要降準來進行對衝。

　　目前央行的貨幣政策工具包裏種類已經比較豐富，可以通過SLF、MLF、PSL等工具及公開市場操作來引導貨幣市場利率下行，實現穩定貨幣流動性的目標。貨幣市場利率下來了，就能傳導至債券市場等，降低企業的融資成本，這與鼓勵發展直接融資的方向是一致的。

　　連平：相對而言，明年存款準備金率下調空間較大，市場流動性將持續較為充裕，利率水準將進一步回落，但2016年中國不可能推行零利率政策。鋻於目前我國總體流動性充裕，未來貨幣政策很可能圍繞“穩增長”和“控風險”兩個核心目標運作，保持穩健偏松的格局。

　　當前，受金融市場化改革加深、網際網路金融發展衝擊以及海外資金雙向流動態勢客觀上降低了維持過高準備金率的必要性等因素的影響，推動貨幣政策框架從數量型調控為主轉向價格型調控為主的時機已經成熟。

　　貨幣政策調控框架成功轉型意義重大。這將使我國貨幣政策調控更加與時俱進和適應現代金融體系發展，也將使得我國央行通過價格型工具和數量型工具的綜合運用，更有效、更精準、更直接地實現政策目標，並達到價格型和數量型調控工具的優勢互補，有助於推動融資成本降低和金融效率提升，促進金融體系更好地服務於實體經濟。

　　防範風險居首位

　　主持人：在當前我國經濟下行壓力增大的情況下，對金融風險防控的重視程度在上升。有人認為防風險將是2016年的首要任務，各位如何看？另外，請各位專家預測一下，2016年全年M2和貨幣信貸的目標可能在什麼水準？

　　溫彬：防範系統性風險將是央行的首要任務。從國際上看，市場預期，美聯儲今年會有3次左右加息，如果加息的步伐明顯超過市場預期，可能導致新一輪的國際金融市場波動，並對新興市場國家匯率貶值形成壓力。從國內來看，部分領域的金融風險仍不容忽視。

　　由於國際國內經濟環境依然錯綜複雜，經濟下行壓力仍然較大，作為短期需求管理手段，貨幣政策在支援全年經濟增長穩中求進的同時，還應注意與宏觀審慎管理相結合。目前我國房地産投資下滑，企業、地方政府杠桿較高，在貨幣政策轉型期間要注意系統性金融風險的防範。

　　2015年底，央行推出了宏觀審慎評估體系，是對現有的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制的升級。這有助於進一步完善宏觀審慎政策框架，更加有效地防範系統性風險，發揮逆週期調節作用，並適應資産多元化的趨勢。

　　加強金融宏觀審慎管理制度建設，是完善金融監管框架的必然要求。我國傳統金融監管的核心是微觀審慎監管，其主要目標是維護微觀個體機構的穩健，但客觀上也容易忽略微觀監管的宏觀影響，從而有可能使得原有貨幣政策框架與微觀審慎監管之間存在一定的政策管理空白。彌補監管空白的重要方法，便是完善宏觀審慎政策框架，從而維護金融體系穩定。

　　我認為，2016年全年M2增速應該在13%左右，信貸規模在12萬億元左右。

　　曾剛：未來如何加強對金融市場全圖景的監測和關注非常重要。2015年以來，金融市場的波動較大，風險也更加複雜。實體經濟需要進一步去産能、降杠桿，客觀加大了企業違約風險。就金融市場而言，跨市場的産品和交易越來越多，潛在的風險更複雜也更多。在匯改繼續推進的背景下，人民幣匯率的調整也會對市場産生影響，因此，需要加強宏觀審慎管理。

　　這就對央行流動性管理能力提出了更高要求。目前，央行貨幣政策工具持續增多，可接受的資産也在拓展，已經建立起了全面的供血機制，如SLF、MLF、PSL等，這些工具長短結合，還能定向提供流動性，使得央行針對“毛細血管”都有供血的能力，這就大大降低了系統性風險爆發的幾率。

　　對於近期央行推出的宏觀審慎評估體系，市場也有很多的解讀。推出這一體系的背景是，目前金融市場有很多跨市場交易，資産也更為多元化，很多資産都以受益權的方式出現。這使得以前只盯住信貸的合意貸款，已經不能反映銀行體系真實債務擴展的規模。因此，需要擴張闔意貸款盯住的資産範圍，把其他資産也列入，才能有效控制資産規模。總的來説，這是適應金融業創新發展的調整，並且這一調整是相當有必要的，是對貨幣政策的完善。也是出於防範風險的考慮，監管層一方面能夠更好地了解銀行的信用擴展狀況，另一方面對貨幣政策的指定和執行而言，也能提高其針對性和有效性。

　　至於2016年全年M2和貨幣信貸的目標，可能與2015年水準差不多。

　　連平：在我看來，2016年M2增速13%左右，全年新增人民幣信貸在14.3萬億元左右。