中信建投首席經濟學家周金濤認為，中國的産能週期可能在明年迎來短期觸底反彈。從庫存週期來看，中國經濟有望在明年一季度觸底，但並不是中週期底部，未來中國經濟仍將處於中週期的下行階段。持續調整6年的産能週期調整的觸底，意味著持續下行的PPI會出現回升。就資本市場而言，這意味著週期性行業會出現改善預期。從估值優勢來看，週期性行業的投資價值開始顯現。

　　産能調整不結束≠經濟不反彈

　　中國證券報：一般觀點認為，中國的週期性行業産能供給收縮之路依然漫長，在産能沒有收縮到供需平衡的情況下，週期品的價格會持續漫漫熊途，傳統週期行業也不會有機會。這似乎與你對産能週期的看法不一致。

　　周金濤：中國經濟何時見底，根本還是個産能週期問題。中國産能週期的回落，除了週期性供需匹配的因素之外，更為根本的是工業化起飛結束後，重化工業産能增速已見歷史大頂，這是工業化的規律，各國概莫能外。但這並不代表中國經濟增長的回落深不見底，産能週期的長期回落是有起落規律的，這從美國的長序列數據可以看出。

　　2010年以來，中國的産能週期已下降6年，對應的大宗商品價格下降了4年，中國的PPI已下降4年。一種系統趨勢如果延續太久，必然會導致某種崩潰的出現，而從週期研究者的角度看，時間週期可能已迫近極限，這個判斷有歷史數據的支援。從國際經驗看，産能週期的一個單邊下降趨勢的極限時間是6至7年，而到了極限時點，必將引起庫存週期的反彈，因為産能週期的下降是庫存週期被持續壓縮的過程，中國目前就是這種情況。所以，當産能週期迫近低點的時候，庫存週期的彈性就增加了，這一點也得到了産出缺口的驗證。

　　在對中國産能週期的認識上，有兩個不恰當的觀念，一是去産能週期不結束就看不到週期的機會。中國自2010年開啟的應該是長達20年的産能向下週期，但在具體波段上，更應關注以6或12年為時間段的産能週期。這種週期有明顯的規律性，即調整波段最長不會超過6年，隨後將出現産能週期的反彈，從理論上可以推導出，産能週期反彈之前，一定會出現價格反彈。第二個不恰當的觀念是，産能週期低點沒有出現，就不會有價格反彈。産能週期具有明顯滯後於經濟中週期的特點，價格對産能具有明顯的領先性，而其領先的時間長度要用庫存週期來解釋。一個基本結論是，産能週期低點沒有出現，商品價格也可能出現反彈，反彈的彈性可能有大小程度之別。

　　庫存週期明年首季觸底

　　中國證券報：你一直預測經濟增速可能在明年上半年觸底。從10月的各項經濟數據來看，經濟下行壓力仍很大，觸底的跡象是否已顯露？

　　周金濤：中國的本輪中週期第三庫存週期最晚將在明年一季度觸底反彈，雖然這是我們根據週期的時間規律的推導，但現實已給出了領先信號。判斷庫存週期較可靠的觀測順序是：社會融資規模增速-産出缺口-PMI原材料-工業企業利潤-PPI-PMI産成品-産成品庫存。據此，未來短週期(庫存週期)有這樣的特徵：社會融資規模增速持續回升，産出缺口觸底回升，PMI原材料反彈，工業企業利潤企穩回升，PPI大幅反彈，PMI産成品反彈，工業産成品庫存增加。

　　從目前週期運作來看，6月社會融資規模增速觸底回升已有3個月，9月産出缺口再次掉頭向下，10月PMI原材料與上月持平，10月工業企業利潤降幅收窄，9月PPI跌幅收窄，10月PMI産成品小幅反彈，工業企業庫存仍處於量價齊跌階段，未來幾個月經濟觸底或為大概率事件。從庫存週期運作的規律來看，底部或在明年一季度出現。

　　再從行業的庫存週期規律來看，也可以找到庫存週期低點的證據。從歷史經驗來看，每一輪産能週期見底前，各細分行業均已觸底回升，其中化工、非金屬製品、有色、鋼鐵和煤炭將次第企穩回升。有色産出缺口在今年4月開始反彈，化工産出缺口在5月觸底反彈，鋼鐵産出缺口9月剛開始小幅上翹，這些也説明中國的産出缺口可能很快觸底。

　　以供給側改革促進産能週期轉型

　　中國證券報：“十三五”時期經濟增長仍將面臨下行壓力，去産能將是長期過程。在由“成長型産能週期”向“成熟型産能週期”轉型的過程中，如何熨平經濟波動的風險？

　　周金濤：短期的觸底並不意味著新一輪産能週期的開啟。中國自上世紀80年代以來，一直運作的是超長産能週期，從1981-2014年共經歷了3個較完整的産能週期，這與其間中國處於工業化起飛階段有較大關係。2007年至2010年是中國工業化起飛的結束點，所以，2010年的産能週期高點應該是中國産能週期30年超級大週期的結束。隨後，中國的産能週期應該是長期向下的，而在2025或2028年前，由於康波週期處於衰退及蕭條階段，全球都是超級下降産能週期。因此，從中期來看，中國的本輪中週期尚未觸底，未來的趨勢大概率是向下運作，即由“成長型産能週期”向“成熟型産能週期”轉型。

　　確實，在向成熟型産能週期轉換的過程中，很多産能過剩的行業持續面臨壓力，從已經歷此過程的成熟經濟體的經驗來看，確實需要供給側改革。供給側改革首先強調要有一個結構性出清的過程，淘汰僵屍企業，化解過剩産能，其方式可以是促進産業優化重組，也可以是拓展外部市場。同時，供給側改革還要降低企業負擔，結構性減稅可能是重要方式。當然，供給側改革與需求有時可能是一個問題的兩個方面。對中國而言，消化房地産庫存、促進房地産業持續發展是對房地産作為支柱産業的再次確認，要通過城鎮化來消除對供給側改革的制約。

　　但從根本來看，要讓供給側改革達到預期效果，核心還是要靠産權制度的變化，所以供給側改革是對國企改革的再度確認和方向指引。供給側改革對資本市場而言，就是國企改革主題的持續深入，這也可以理解為週期性行業投資的新動力。

　　早週期行業已現配置價值

　　中國證券報：就資本市場而言，經濟短期觸底將提供更紮實的基本面支撐，資産配置的邏輯應如何演繹？

　　周金濤：各種週期的規律説明，今年四季度至明年一季度，中國經濟將觸及本輪中週期第二庫存週期的低點，隨後將出現第三庫存週期為期一年的上行階段。在經濟低迷的時刻，曙光已出現。對明年資本市場而言，邏輯的變化至關重要，經濟的觸底提供了新的邏輯起點。可以説，中國經濟的觸底不僅對中國，對全球都是一個重要的資産配置變數。今年底面臨美聯儲加息等重要經濟變數，而美聯儲也表達了對中國經濟狀態的關注，所以加息一定是對中美兩國經濟穩定程度的確認過程，今年12月也是對中國股市跨年度行情的確認過程。隨著中國經濟在明年一季度不斷出現底部特徵，資本市場的趨勢將越來越得到確認。

　　就資産配置而言，在這一過程中，經濟的觸底不僅會影響資本市場，近期持續回落的大宗商品價格也將受到提振，從而中國經濟觸底的早週期行業如化工、有色等開始具有較好的配置價值。同時，在供給側改革的過程中，隨著國企改革的深入，這一主題的投資價值將得到進一步挖掘。總之，週期性行業將具備週期反彈和制度變革的雙重屬性，必然成為跨年行情的主流熱點。