當前滬深股市的上漲行情究竟是反彈還是牛市的啟動，還相當不確定，問題還是出在中國的經濟增長模式是否真正在轉型，長期沉澱在房地産市場的等待增值的資金能否流出。因為房地産業的輻射效應，其起落將直接影響幾十個與其關聯極為密切的産業的業績。從最近滬深兩市上市銀行所公佈的中期業績報告來看，雖然盈利增長多數符合市場預期，但不良貸款也在成倍增長。如此看來，滬深股市這波行情或許還會延續，但牛市啟動的判斷則還沒有著落。

　　儘管上個星期滬深股市大盤連續收出了第6根周陽線，但是市場各方對未來行情走勢的判斷仍然存在較大分歧，即當前這輪行情到底是反彈還是牛市的啟動，市場各方仍各執一詞，爭論不休。每個市場分析員都可找到無數個證明自己結論的理由。筆者認為，研判滬深股市未來的走勢，如果不能把握到問題的本質，那是很難找到問題答案的。

　　那麼，滬深股市的本質問題是什麼，筆者以下先做點粗淺分析。

　　首先，從目前國內外經濟的基本面來看，天時地利人和都表明，滬深股市正有一輪上漲行情。比如，滬港通的啟動、股市正在推進基礎性的制度改革，最近國際市場形勢變化，國際市場大量的資金開始涌入香港。香港市場的資金凈流入已持續很長時間了。這些國際資金流入香港，不僅在於把香港看作為國際資金的避風港，更為重要的是先佈局香港，以便尋找機會進入中國內地市場。這些因素都有利於激發滬深股市一輪較大的行情。

　　國際市場資金涌入香港，是香港股市最近創出2008年金融危機以來歷史新高的最大動力。而香港股市的上漲，自然會提升各方看好滬深股市的信心。因為，在今日香港股市上市公司的市值中，有70%已被內地企業所佔有。這些在香港上市的內地上市公司，或是該公司在滬深與香港同時上市，或是某行業的龍頭企業。因此，在香港上市的內地公司的股票價格向好，其效應立馬就會傳導到滬深股市上來。

　　其次，從市場流動性來看，儘管無論是信貸規模還是社會融資總額今年7月都突然出現收縮，但近來無論是國記憶體款還是早兩年社會融資規模都達到了歷史最高水準。比如截至去年底，中國的居民存款、企業存款與財政存款合計達到102萬億。而社會融資規模在2012年至2013年分別上升至15.8與17.3萬億元，不斷創下歷史最高紀錄。該數據與2009年的14萬億相比，增長了20%以上。這些數據都説明瞭我國金融市場的流動性相當充足。問題在於，這些資金流向了哪。

　　還有，今年以來房地産市場開始了週期性調整，這不僅會讓整個金融市場名義利率逐漸走低，也已經讓早些時候沉澱在房地産市場的等待資産增值的資金開始逐漸離開房地産市場。所以，房地産市場的週期性調整對滬深股市是個重大利好。現在仍不很確定的是，房地産市場的這種調整趨勢會不會由於地方政府的行政性干預而中斷。

　　那麼，上述這些因素足以確立當前滬深股市在啟動牛市的判斷嗎？答案仍然是不確定的。因為，就當前的滬深股市來看，不僅存在股市基礎性制度設立、股市改革等方面不確定性，而且也存在著宏觀經濟基本面上的不確定性，這就讓不少市場分析人士對滬深股市的牛市行情是否真正啟動有更多的質疑。

　　從中國經濟增長的基本面來看，儘管早幾年GDP增長一直處於高速，看上去GDP增長與滬深股市也沒有多少關聯，但股市成長什麼時候都離不開經濟增長的基本面。當前我國經濟增長下行的壓力再次上升。這不僅表現為匯豐中國MPI初值又回到幾個月以來的低點、7月全社會融資規模及銀行信貸增長急劇下降、國內70個城市的房價普遍下跌，住房銷售全面萎縮等。經濟增長下行的壓力難以緩解，很大程度上與經濟增長模式與結構有關。可以説，前十幾年中國的GDP增長基本上是以房地産的擴張為主導的，或者説中國經濟呈現出嚴重的“房地産化”趨勢。在這種格局下，只要房地産市場擠出泡沫並開始調整，經濟增長下行與萎縮就是必然。一個體量如此之大的房地産市場，調整絕非一蹴而就，需要一個相當長的時間。而只要房地産在持續調整，經濟增長下行的壓力就不會減弱，除非能有新的經濟增長點涌現。

　　再看當前中國經濟增長模式，轉型將是個漫長、艱巨的過程，無論是中央政府把房地産增長重心轉移到保障性住房及棚戶區改造，還是地方政府絞盡腦汁採取各種方式救樓市，都表明瞭短期內中國經濟增長還離不開房地産，尤其是地方政府忍受增長下行、稅收下降的能力還很差。這由當下不少地方政府紛紛取消樓市限購限貸的舉措可見一斑，而此時決策層依然沒有新的調控政策，不過隨即而來的是中央覆蓋到縣級的全國土地財政審計。這次審計，是土地財政的摸底，更是厘清，促使各地徹底戒斷土地財政依賴，使其轉變經濟發展方式。

　　現在看來，下半年財政貨幣政策會比上半年更為寬鬆。從經濟新常態到下一個常態，這是一個複雜的經濟週期，也是中國社會治理能力昇華的時期。在此過程中，調結構、惠民生、防風險、穩增長是不變的主旋律。而房地産市場的調整之所以會加大整體經濟增長的下行壓力，是因為房地産業的輻射效應，其起落將直接影響幾十個與其關聯極為密切的産業的業績，更直接影響資産品質的變化。從最近滬深兩市上市銀行所公佈的中期業績報告來看，雖然盈利增長多數符合市場預期，但是不良貸款也在成幾倍增長。這已經成了市場對那些大銀行最大的憂慮。須知，銀行、房地産企業、鋼鐵、煤炭、建築材料等行業的上市公司在滬深股市中佔了絕對比重。這些行業的公司業績因房地産業的調整而步履蹣跚，股市怎麼可能啟動牛市行情呢？不妨回頭看看，去年創業板市場與滬深A股市場的股票指數的表現相差懸殊，很大程度上就在於A股市場的傳統包袱過大。至少目前還沒有跡象表明這種現狀能在短期內有所改變。

　　只是，以過度融資來推動房地産擴張的經濟增長模式已被證明是完全不可能持續的。就在這種艱難的調整過程中，無論是銀行及相關行業的上市公司都面臨著巨大的風險。這也是目前銀行等傳統行業的股票一直表現不佳的原因所在。如果佔滬深股市絕對高比重的這些銀行類上市公司的股票不能夠有上佳表現，怎麼能啟動牛市？

　　總之，當前滬深股市的上漲行情究竟是反彈還是牛市的啟動，還相當不確定，問題還是出在中國的經濟增長模式是否真正在轉型，長期沉澱在房地産市場的等待增值的資金能否流出。在這些問題都還是問號的時候，筆者認為，滬深股市這波行情或許還會延續，但牛市啟動的判斷則還沒有著落。