7月份金融信貸數據疲軟，是需求因素還是供給因素並不重要，實際上也分不太清。是銀行偏好收斂、供給限制，還是需求萎縮？三者可能都有，但需求內生萎縮的力量可能越來越強。因為目前銀行信用配額並不緊張，7月票據融資再次大幅上升1726億元，意味著銀行仍在使用票據衝規模，而票據直貼利率下降和企業短期貸款大幅下跌，都説明實體經濟融資需求不足。

　　名義利率可能見頂

　　這與上半年度經濟數據的狀態是一致的，表明總需求下行。上半年雖然軟數據(GDP、工業、固定資産投資)開始反彈，但硬數據(鐵路貨運、發電、黑色金屬價等)繼續疲軟，説明以基建投資增長和出口回暖為主要驅動力的短暫復蘇並不足以抵消房地産投資放緩帶來的影響。房地産下行週期難以改變，這一調整可能要持續2-3年。

　　然而，未來利率和融資成本能否下行？從中線的角度看，個人判斷趨於樂觀，因為宏觀政策的框架可能正在轉換。

　　金融穩定在多維的中國貨幣政策目標中的重要性正顯著上升。近一年來，央行在資産業務推出了一系列貨幣工具的創新，通過SLO+SLF構建短端利率走廊，最近又推出PSL試圖打造中長端政策利率指引。一旦未來發生流動性緊縮導致的風險內溢，這套機制可以果斷向那些具有系統重要性的機構提供流動性支援，並在系統性風險出現時對整個金融市場提供窗口指導和注入流動性。

　　財政赤字貨幣化越來越明確。下半年預算財政開支心有餘而力不足(上半年的財政收支差額處於10年來同期最低水準。按照全年1.35萬億元的財政預算赤字，下半年的財政凈支出將低於去年同期)，加之財政部未來兩年要承擔財稅改革的重任，特別是央地事權和財權的重大調整，不便於操作，國開行某種程度成為了財政二部，央行為國開行提供PSL融資。

　　金融“新常態”確立

　　與以往財政赤字貨幣化不同，時下參與的主體在發生轉換。過去6年加杠桿的主體是地方政府(地産本質上也是地方政府融資模式的關鍵一環，因為地産融資最終也轉化為地方政府各種收入)，而今年以來加杠桿主體正悄然轉移至中央政府及相關主體(所謂開發性金融)。由此帶來的結果是不一樣的，即中央銀行態度迥異。

　　央行對央、地加杠桿的態度是涇渭分明的。我們可以理解，為什麼央行只願意在資産端操作(再貸款、PSL)，而非常謹慎負債端的操作(準備金的釋放)？從目前體制講，一旦流動性掌控權交到了銀行手裏，就意味著央行失去了對地方杠桿的把控。

　　央行是否已經在擴張，數據上依然是“雲山霧罩”。在央行的資産負債表和其他正式報告中，是無法證實的。上半年央行的資産負債表只溫和擴張了7.5%，但國開行資産負債表僅二季度就擴張了1.5萬億元。另有幾組數據似可作某種佐證：第一，4月M2同比增長較上月1.1個百分點，但一般存款大降6546億元；第二，其他存款性公司對其他金融性公司負債增加近2萬億元；第三，在商業銀行人民幣信貸收支表中，包括國開行在內的三家全國性大型銀行同業負債增加1.11萬億元。

　　央行與“政策性金融”之間的勾連是怎樣進行的，目前仍不清楚(若央行和政策性金融並表，或看得更清楚)。我們只做理論上的推演，時下狀態下央行需不需要擴張？

　　如果M2年增速保持在13%的話，一年法定準備金造成的銀行間流動性缺口就在2.6萬億-3萬億元，這一數據隨基數還會繼續上升。按未來投資和儲蓄賬戶的狀況，一年通過外匯佔款能補充1.5萬億元算相當不錯了，理論上講，剩下的缺口都得靠央行的資産業務來彌補，否則利率就會失控。

　　改變只有兩種場景：一是央行負債端操作，即降低法定存款準備金率，以減少法定準備金上繳所導致的缺口；二是央行進行資産業務操作。央行顯然選擇了後者。所以我們看到了“定向金融”(貨幣政策的結構化)。如此，信用流向中央政府的機構比例顯著上升，流向地方機構的比例會逐步萎縮。

　　未來利率方向最終是由四張表的相互運動方向所決定，即中央政府(廣義)、地方政府(廣義的概念包括房地産部門)、中央銀行和商業銀行。如果能進一步確認：中央政府和地方政府的表呈現反向運動，中央銀行和商業銀行的表呈現反向運動，利率下行就不會再糾結。這樣的場景可能是所謂金融的“新常態”，以對應于經濟“新常態”。

　　在這套機制運作下，利率上行大體上是有頂(CAP)的。比方説10年期國開債的收益率上行到5.5%以上，政策性金融的融資就可能更多通過PSL或再貸款，金融債發行就會縮量。但在市場出清力量開始釋放前，融資成本想要很快下來也不容易。當資本回報率越來越衰弱，資産週轉率(貨幣流通速度)越來越慢，隨著時間的推移，整個杠桿將越來越靠央行來維持。

　　經濟“新常態”的定位。“新常態”(New Normal)原本來自PIMCO在2008金融危機之後創出的新名詞，表示宏觀經濟從繁榮—衰退週期到正常的恢復過程，即經濟轉型、再平衡過程。中國經濟將從10%高速增長逐步過渡到5%-6%的中速增長的實現過程。目前的7.5%的增速只是一個中間站。這個過程類似于上世紀70-80年代中期的日本經濟，上世紀90年代中後期至2005年的南韓經濟。

　　我們經歷的經濟“新常態”可能是一個“慢撒氣”的過程：不會靠強力擠壓(緊縮政策或週期性的市場力量集中釋放)，而靠未來財政和制度建設(國家治理的現代化)所産生的內生收斂。

　　因此，名義利率可能基本是見頂，當然未來下行速度可能未見得很快。但政策的趨向還是非常清晰的。寬鬆政策會延續，央行和中央的資産負債表趨勢傾向擴張概率大，資金供給方向向上，資金需求會逐漸産生內生收斂的效果；中線地産週期向下，意味著通脹難變“真老虎”，宏觀政策顧忌不多；利率向下的力量可能在中線呈逐步聚集的態勢。

　　資本市場脫離危險區

　　從未來宏觀經濟狀態的演變分析，中國資本市場走勢趨向樂觀的概率正在上升。

　　股票市場有可能經歷“陰陽”兩界的估值切換，有點類似于歐洲2012-2013年場景。2012年7月，德拉吉“不惜一切代價保衛歐元區”，以歐洲央行無限印鈔權為保證，遏制了國債收益率這一風險傳導鏈條核心的上升趨勢，從而成為歐債危機的轉捩點，並開啟了歐洲股市持續至今的大幅上升。

　　我們把這種變化稱之為“估值頻道的切換”。未來市場演化，經濟指標可能只是輔料，房地産下行週期是長時間概念或會逐步被市場所接受，對經濟數據強弱的敏感度可能會逐步鈍化。因此，投資策略或許需要與經濟指標脫敏。

　　未來相當長一段時間，股票指數方向的關鍵決定力量是對系統性風險預期的變化，而非經濟指標強弱。央行貨幣政策給出了一個影影綽綽的方向，投資者逐步認識到央行願意開始走上前臺扮演最終貸款人的角色。由於貨幣寬鬆(央行擴表)+(中央)政府負債，經濟的尾部風險有可能被封殺，而央行(包括政策性金融)有足夠的政策靈活度和實施空間，想要隨時擴張資産負債表並不存在太多的技術困難。只要能順利承接，對市場的衝擊就會大大降低。不確定性的降低就會轉化為市場上漲的動能。因此，今年A股指數未必能漲多高，但有可能是脫離危險區的一年。(劉煜輝 廣發證券首席經濟學家，中國社會科學院教授)