英國金融時報網7日發表該報中文網專欄作家朱寧撰寫的題為《改革中國的二元金融體系》的文章。文章説，2014歲末中國金融體系和金融市場熱鬧紛呈，2015又會如何？

　　中國A股市場經過長達7年的休養生息，終於出現了投資者期盼已久的股市井噴。而這一輪波瀾壯闊的行情，也並沒能掩蓋過2014年一系列影響廣泛的金融改革，如利率市場化改革、人民幣跨境結算與投資、銀行業和影子銀行領域的風險排查以及保險資金投資渠道的放鬆和多樣化等等。

　　隨著中國經濟增長速度的逐步放緩，加上中國經濟增長模式的逐步轉型，越來越多的人同意中國經濟改革的下一個著力之處在於金融改革。而金融改革的重點，筆者認為應該在於理順日益強化的二元金融體系。目前中國的金融體系裏，其實有兩種利率。一個是銀行的利率，或者是由以中國四大國有銀行為首的銀行體系所決定的上海的銀行間市場利率；還有一種，是民間融資、信託産品、理財計劃和眾多“網際網路金融”寶寶們所傳遞的影子利率。一方面，在傳統的銀行體系裏，資金面還相對比較寬鬆。而且傳統銀行的主要客戶，廣大央企和國企的融資利率仍然是比較低的；但與此同時，與廣大中小企業真是密切相關的，其實是中國的影子銀行體系。而在這個金融體系裏面，資金面仍然是非常緊張的，融資成本也仍然是比較高的。

　　恰恰由於這兩個金融體系，傳統銀行和影子銀行之間一直未能很好地打通，不能夠很好的相互支援和疏導資金，所以中央銀行實行的一系列宏觀層面的寬鬆政策，難以有效地傳導到微觀企業層面。中國經濟和金融因此而出現的宏觀領域流動性氾濫，微觀層面中小企業融資難融資貴的挑戰，也因此沒能得到很好的解決。

　　這恰恰是整個中國金融體系下一步改革迫切需要面對和解決的問題。從歷史來看，中國經濟領域曾經出現過城市和農村、工業和農業這兩大部類之間出現的二元經濟體系。這種二元經濟體系的核心，就在於政府對於經濟中重要生産要素(例如勞動力)和産品(例如農産品)價格的扭曲。通過對價格信號的扭曲，政府可以傾斜資源，達到通過壓制某些領域，達到保證和促進另外一些領域發展的目的。既然存在扭曲，就一定意味著某些經濟部門為扭曲承擔成本能，而其他一些經濟部門通過扭曲而獲利。

　　與此類似的，目前中國二元金融體系的核心，也在於政府通過提供隱形擔保的方式，利用管制數量而非利率價格，來配置資本這一重要生産要素。從目前二元金融體系的資金成本看來，顯然是能夠通過傳統金融體系進行融資的企業在資本配置的扭曲過程中獲利，而未能通過傳統金融體系進行融資的企業為此分擔社會成本。

　　但必須指出的是，傳統金融系統裏相對廉價的資本，一定程度是通過中央政府和地方政府提供的不同方式的隱性擔保來實現的。基於中國政府對於經濟增長非常高的一個預期和要求，壓低真實利率而鼓勵投資，就成為經濟增長過程中一個自然並且合理的政策選擇。

　　因此，傳統金融體系裏的低利率，可以理解成為政府對於金融體系的一種背書和支援。在追求增長速度這個大的目標下，無論是通過壓低利率的方式，通過通貨膨脹和資産泡沫的方式(以降低通貨膨脹調整後的真實利率水準)，通過批項目的方式，或者是通過直接提供貸款和財政支援的方式，目標都只有一個，就是鼓勵企業去投資去發展。

　　這種“促增長，保增長”精神背後的潛臺詞，是如果你投資人或者企業不能為自己的投資負責人，或者出了問題，政府會來幫助你解決問題。由此可見，目前傳統金融體系的低利率，其實就都是政府鼓勵投資，鼓勵經濟增長的隱性擔保的一種間接的反映。傳統金融體系的利率之所以低，一個重要原因是政府直接或者間接地向銀行提供剛性對付，保證了銀行貸款的安全，從而降低了銀行的貸款利率和企業的融資成本。

　　從某些方面看，這種隱性擔保可以、也確實在在很多時候完成了刺激經濟短期高速發展的目標。但從中長期角度來看，必須關注到這種隱性擔保對於政府、企業和家庭風險偏好的影響和相應扭曲。舉例而言，在傳統金融體系和影子金融體系交匯區域的信託産品和理財計劃，本來應該是有風險的投資，而且所有投資者在投資的時候都必須確認自己對風險知情並且負責。但幾乎所有的中國投資者都認為，這類信託産品和理財産品應該是跟銀行存款是同樣安全的。如果一旦購買的産品安全性和回報出了任何風吹草動，投資者就會到信託公司，就會到銀行，就會到監管部門門前去靜坐、請願、討説法——而這種行為，也確實通常能夠給廣大投資者帶來他們所希望的安全投資的結果。這反映了投資者清楚地意識到中國的政府、監管層、國有銀行和金融機構，會對他買的這個投資産品提供安全保證。與此相類似的，是中國的房地産市場。2014年出現了房地産市場的下滑的情況，引發了多起在前幾年房地産市場調控過程中重復出現的購房者“維權”事件。購房者要求開發商在降價後，補上降價差價而給前期購房者帶來的損失。

　　一個房地産的項目，去年的時候賣1萬塊錢，今年開發商降價了，賣8000元人民幣。結果去年1萬元人民幣買了房子的業主或者投資者，要求維權，要求開發商給個説法，搞得開發商左右為難。開發商尋思為什麼過去漲價的時候，沒有業主把多賺的錢還給我們呢? 這其實反映了中國的房地産投資者，就像我們信託計劃和理財産品的投資者，就像股市下跌後就到證監會，交易所門前請願的A股投資者一樣，都對自己投資的風險沒有正確的判斷，而是直接或者間接地依賴政府和監管部門對自己的投資負責，為自己的投資風險買單。

　　從這個意義上講，中國金融體系裏面的眾多參與者，如股民、購房者、理財産品的購買者，都認為只要去投資去承受風險，政府會替我擔保，會為我的風險買單。這種類似的思路，也用在很多地方政府、行業規劃、大型企業、國有銀行身上，就可以解釋很多中國經濟目前所面臨的眾多迫切問題。由於地方政府有拉高地方經濟增速的訴求，就會通過地方政府融資平臺舉債的方式，加大對地方經濟和基礎設施的投資。由於銀行大多相信地方企業和地方政府會不同程度地享受中央政府提供的信用擔保，所以也樂意為地方政府和國有企業提供成本低廉的資金。

　　如此的大量廉價資金，和地方政府的預算軟約束，也就為各個行業發展至産能過剩，創造了完美的前提條件；而由於産能過剩所導致的中國企業盈利水準持續下降，債務水準持續攀高，又成為中國經濟在今後幾年所不得不面對的最嚴重的挑戰之一。歸根結底，這一系列問題，很大程度源於中國市場的參與者對於市場中的風險缺乏準確判斷，甚至是固有地形成了一種扭曲的判斷。這也是為什麼利率市場化和退出政府對於經濟和金融體系提供的大量多樣的隱性導報。理順中國目前二元金融體系裏風險和收益之間的對應關係，應該成為2015年金融改革的核心和重點。惟有通過利率市場化，才有可能把中國目前的二元金融體系融合成為一體。不如此，積累在中國經濟金融體系中的風險，只會不停地以不同方式醞釀發酵，而難以得到合理的宣泄、化解和控制。誠然，沒有任何一個政府官員、監管者、企業主和投資者，願意看到地方政府資不抵債、市場下跌、投資者損失、銀行倒閉、企業破産。

　　因此在經濟金融業態中的所有參與者都會盡一切可能去避免減小或是拖延這類負面事件的發生。但是，正如企業家喬布斯曾經説過，“死亡其實是人生最偉大的發明之一”。這對於很多企業，很多地方政府融資平臺，很多信託産品而言也有類似的道理。如果一個企業只能夠生存，不能夠死亡或破産，那麼企業就一定會做出很多不負責任，甚至愚蠢的投資決定。如果一個投資者認為自己只會收益，不會虧損的話，他就一定會搞加杠桿，瘋狂投機。如果一個經濟，金融體系只能增長，不能調整和消化的話，那麼等待這個經濟和金融體系的，很可能只能是泡沫和泡沫之後的崩盤。正如自然規律無法避免一樣，經濟規律同樣很少能被操控。因此，改革中國的二元金融體系，深化利率市場化改革，理順中國經濟金融體系中的隱性擔保和背後蘊藏的重大風險，應該成為中國2015年經濟金融改革的重中之重。