張明再談人民幣國際化：不忘初心再出發

　　編者按：

　　2018年，是我國改革開放40週年。40年來，改革開放，春風化雨，改變了中國，影響並惠及了世界，這40年是中華民族偉大復興史上濃墨重彩的40年。

　　面對這個舉世矚目、影響深遠的偉大實踐，中國網財經聯袂今日頭條共同邀請中國著名經濟學家共同記錄這個偉大時代。

　　這一期我們邀請到了中國社科院世經政所研究員、平安證券首席經濟學家張明，看看他對於改革開放有哪些看法。

      作者：張明

　　人民幣國際化的緣起

　　在美元掛鉤黃金、其他貨幣掛鉤美元的佈雷頓森林體系在1970年代初期崩潰之後，國際貨幣體系進入了牙買加體系時期。儘管牙買加體系也被稱之為“無體系”的體系，但其實質是美元本位制。儘管已經與黃金脫鉤，但美元延續了其在佈雷頓森林體系之中的中心貨幣地位。在美元本位制下，一方面，美國政府可以通過輸出美元而獲得真實資源的注入，這意味著美國逐漸形成了龐大的經常賬戶逆差；另一方面，美聯儲制定的貨幣政策儘管主要從國內視角出發，卻能夠發揮全球範圍內的影響。事實上，美聯儲的貨幣政策週期決定了全球金融週期。

　　在2001年年底加入WTO之後，中國迅速成長為全球製造工廠。中國國際收支從1999年起出現了經常賬戶與資本賬戶的持續雙順差。持續雙順差的結果，導致中國逐漸積累了鉅額的外匯儲備。2007年，中國經常賬戶順差與GDP比率達到10%的歷史性高位。這導致在2008年全球金融危機爆發之前，關於全球經常賬戶失衡的討論一度主導了國際多邊機構的議程。

　　在2008年全球金融危機爆發後，為了穩定國內金融市場與提振實體經濟，美聯儲迅速將聯邦基金利率降低至零，並開始實施三輪量化寬鬆政策。在美聯儲急劇放鬆貨幣政策的初期，中國政府開始擔憂，如果美聯儲寬鬆貨幣政策導致美元匯率大幅貶值，那麼中國政府持有的大量美元資産的市場價值將會大幅縮水。中國國務院總理溫家寶就曾經向美國總統奧巴馬當面表達過這一擔憂。

　　正是在這一背景下，2009年初，中國央行開始大力推動人民幣國際化。中國政府推進人民幣國際化的初衷，在於降低在國際貿易與資本流動中降低對美元的依賴程度，以避免過度依賴美元而帶來的各種風險。更加具體的目的則包括：第一，推進人民幣國際化，可以降低中國企業在對外貿易與投資中對美元的需求，從而降低中國企業的匯兌風險，以及降低中國政府進一步積累外匯儲備的必要性；第二，推進人民幣國際化，可以方便中國企業用人民幣在境外進行融資與投資，從而降低中國企業在投融資方面面臨的匯率風險，降低融資成本；第三，推進人民幣國際化，有助於進一步發展中國國內金融市場，提高金融市場的深度、廣度與開放度；第四，推進人民幣國際化，有助於倒逼國內的結構性改革；第五，當時人民幣的國際地位遠遠滯後於中國經濟的國際地位，因此，推動人民幣國際化，有助於讓人民幣的國際地位與中國經濟的國際地位更好地匹配起來。

　　人民幣國際化第一階段：跨境結算+離岸市場+本幣互換

　　從2009年起，中國政府開始採用一種“三管齊下”或“三位一體”的方式來推動人民幣國際化：首先，中國政府大力鼓勵中外企業在跨境貿易與直接投資的交易中，採用人民幣進行結算。通過鼓勵人民幣的國際結算，可以使得人民幣大量流出境外，也可以使得部分境外的人民幣通過跨境交易實現回流；其次，中國政府大力推動在香港、新加坡、倫敦、紐約、法蘭克福、台北等地建立離岸人民幣金融中心。離岸人民幣金融中心的建立有助於激活人民幣在境外通過以投融資的方式進行流通，創造境外非居民對人民幣的需求；再次，中國央行開始與其他國家或地區的央行建立雙邊本幣互換。創設雙邊本幣互換的初衷，是在於當其他國家對人民幣的需求顯著上升時，這些國家央行可以通過激活與中國央行的人民幣互換來獲得額外的人民幣，以滿足上述需求。

　　2010年至2015年上半年，用上述三維視角來衡量，人民幣國際化取得了重大進展。跨境貿易人民幣結算規模由2010年第1季度的184億元攀升至2015年第3季度的2.09萬億元(圖1)。在2015年，人民幣跨境貿易結算規模達到中國跨境貿易規模的四分之一以上。香港人民幣存款規模由2009年年底的627億元激增至2014年年底的1萬億元(圖2)。截至2015年10月底，中國央行與其他央行簽署的雙邊本幣互換的餘額累計達到3.31萬億元(圖3)。根據SWIFT的數據，人民幣在全球國際支付貨幣中的排名由2010年10月的第35位上升至2015年8月的第4位，人民幣結算規模佔全球結算規模的比重則由2011年年底的0.29%上升至2015年8月的2.79%。2015年年底，IMF宣佈把人民幣納入特別提款權(SDR)的貨幣籃，這是SDR貨幣籃中繼美元、歐元、日元、英鎊之後的第五種國際貨幣。這被視為人民幣國際化的里程碑事件。

　　圖1 跨境貿易人民幣結算規模

　　數據來源：Wind。

　　圖2 香港人民幣存款規模

　　數據來源：Wind。

　　圖3 中國央行與其他央行簽署的雙邊貨幣互換累計餘額

　　數據來源：Wind。

　　圖4 人民幣在國際結算貨幣中的排名與所佔份額

　　數據來源：Wind。

　　然而，以“跨境結算+離岸市場+雙邊互換”為特徵的第一階段人民幣國際化，具有如下問題或隱憂：第一，過分重視推動人民幣作為結算貨幣的功能拓展，而忽視了人民幣作為計價貨幣的功能。事實上，在評價一種貨幣是否為國際貨幣的諸多標準中，計價貨幣的重要性遠高於結算貨幣。而只有當中國企業用人民幣作為計價貨幣時，中國企業才能真正規避匯率波動造成的風險；第二，由於中國政府是在人民幣利率與匯率充分市場化之前推動人民幣國際化的，這就造成，離岸市場上的人民幣匯率與利率與在岸市場上的人民幣匯率與利率之間市場存在顯著差異，這就會導致企業與居民利用兩個市場之間的人民幣利差與匯率進行套利。而這種套利行為將會披著人民幣跨境結算的外衣來規避監管，因此會造成人民幣跨境結算的數據出現泡沫或“虛火”。例如，當人民幣兌美元匯率面臨升值壓力時，香港市場的人民幣兌美元匯率通常顯著高於內地市場，從而造成中國出口企業選擇在香港將美元收入兌換為人民幣。又如，在那一段時期內，境內人民幣利率遠高於香港人民幣利率，這就使得一些企業傾向於在香港借入人民幣貸款，通過跨境貿易人民幣結算的方式，將人民幣轉移至內地進行投資，以獲得跨境利差；第三，第一階段的人民幣國際化策略沒有強調在境外創造關於人民幣的真實需求，以至於跨境套利行為在一定程度上主導了非居民對人民幣的需求。這就意味著，一旦套利動機消失，非居民持有人民幣資産的意願就會顯著下降，進而導致人民幣國際化的發展速度放緩。

　　2015年下半年至2017年上半年，人民幣國際化進入了停滯期甚至倒退期。跨境貿易人民幣結算規模，由2015年第3季度的2.09萬億元下降至2017年第1季度的9942億元(圖1)。香港市場人民幣存款規模由2014年年底的1萬億元下降至2017年3月底的5073億元(圖2)。在2015年10月底至今，中國央行與其他央行之間簽署的雙邊本幣互換的累積規模幾乎沒有明顯上升(圖3)。根據SWIFT的數據，人民幣在全球國際支付貨幣中的排名由2015年8月的第4位顯著下降至2017年4月的第7位，人民幣結算規模佔全球結算規模的比重則由2015年8月的2.79%下降至2017年4月的1.60%。儘管人民幣已經被納入IMF特別提款權貨幣籃，但全球機構投資者尚未顯著增加對人民幣資産的組合投資。

　　導致人民幣國際化步伐在2015年下半年至2017年上半年期間顯著放緩的原因，一是因為人民幣兌美元的升值預期逆轉為貶值預期，尤其是在2015年811匯改之後，人民幣貶值預期一度顯著加劇，這降低了境外機構投資者持有人民幣計價資産的動機；二是隨著美聯儲加息與中國央行放鬆貨幣政策，中外利差顯著縮水，降低了通過人民幣跨境流動來進行跨境套利的動機；三是隨著中國央行在2016年開始採用顯著收緊資本流出的方式來穩定人民幣匯率，離岸市場能夠獲得的人民幣資金增量顯著縮水。

　　人民幣國際化第二階段：石油期貨計價+國內金融市場開放+一帶一路創造真實需求

　　從2017年下半年起，中國央行似乎開始用一套新的策略來推動新一輪的人民幣國際化。筆者將此概括為新的“三管齊下”或“三位一體”，這意味著人民幣國際化進入了第二階段。新的三種策略分別為：第一，推出了以人民幣計價的上海原油期貨交易，大力拓展人民幣作為國際性計價貨幣的功能；第二，對外國機構投資者加快了國內金融市場的開放步伐，努力拓展境外機構投資者能夠持有人民幣資産的種類與規模；第三，鼓勵在一帶一路沿線的經貿、基礎設施投資、産業園建設中使用人民幣來計價與結算，努力拓展人民幣在沿線國家的真實需求。

　　2018年3月26日，中國的原油期貨在上海期貨交易所的子公司——上海國際能源交易中心(INE)——正式上市，這是中國第一個對國際客戶開放的期貨商品，境外投資者可以直接參與。在交易標的方面，WTI和BRENT原油期貨均以輕質低硫原油為交易標的，而INE原油期貨則以中質含硫原油為交易標的。考慮到中質含硫原油的産量約佔全球原油總産量的44%，且是中國及周邊國家從中東進口原油的主要品種，因此，INE原油期貨將其作為交易標的，這也是對全球石油市場的一個重要補充。在交易油品方面，BRENT原油期貨的可交割油種均為産自北海油田的輕質含硫原油，WTI原油期貨則可以交割6種美國國內原油和5種國外原油。相比之下，INE原油期貨的7種可交割油品除1種産自中國勝利油田外，其餘6種均産自中東。在交易時間方面，INE原油期貨與其他原油期貨相比的特殊之處在於增加了夜盤交易時間(每日晚上九點至第二日淩晨兩點半)，這既有利於提高交易活躍度，也有利於中國原油期貨與國際盤接軌，避免因時差問題而阻礙外國投資者進入。在結算貨幣方面，INE原油期貨以人民幣計價，並可轉換成黃金，而其他主要原油期貨均以美元計價。自2018年3月26日INE原油期貨合約上市以來，其成交量呈現穩步上升態勢，目前的全球份額佔比已經超過10%。創建人民幣計價的中國原油期貨合約，有助於顯著增強人民幣作為國際計價貨幣的功能，進而有助於進一步推進人民幣國際化。

　　最近兩三年以來，中國政府顯著加快了國內金融市場對外國機構投資者的開放步伐。自滬港通和深港通分別於2014年11月和2016年12月正式啟動以來，這兩種機制已經成為境外資本進入我國內地資本市場的重要途徑。在2018年4月的博鰲亞洲論壇上，央行行長易綱宣佈，為進一步完善內地和香港兩地股市互聯互通的機制，從2018年5月1日起，把互聯互通每日的額度擴大四倍，將滬股通及深股通每日額度分別調整為520億元人民幣，滬港通下的港股通及深港通下的港股通的每日額度則分別調整為420億元人民幣。此外，滬倫通也有望在近期開通。2018年3月23日，彭博有限公司宣佈將逐步把以人民幣計價的中國國債和政策性金融債納入彭博巴克萊全球綜合指數。這將有利於促進中國債券市場的對外開放以及境外投資者增持中國債券。2018年6月1日，明晟公司按照2.5%的納入比例將A股正式納入MSCI新興市場指數。2018年9月3日，上述納入比例被進一步提高到5%。從中長期來看，這將為A股市場帶來可觀的增量資金，吸引更多的海外投資者進入國內資本市場，提高機構投資者所佔比重。中國國內資産價格指數逐漸被納入全球投資者認可的全球金融指數，這無疑也會強化人民幣作為金融資産計價貨幣的國際地位，並進一步吸引境外人民幣回流內地市場進行投資。

　　其實，早在2009年中國央行推動人民幣國際化之前，人民幣就作為一種重要貨幣在中國某些鄰國廣泛流通，用作計價貨幣與結算手段。在認識到第一階段人民幣國際化推動策略相對忽視了針對人民幣的真實需求這一點之後，最近幾年以來，中國政府開始注重在一帶一路沿線國家培育針對人民幣的真實需求，這包括：鼓勵在一帶一路沿線國家與中國的經貿往來中使用人民幣結算與結算、在一帶一路沿線的基礎設施投資與産業園建設中使用人民幣計價與結算，針對一帶一路國家的機構投資者加快中國金融市場的開放等。如果一帶一路沿線國家對人民幣的真實需求能夠得到拓展，那麼非居民持有人民幣的動機就會不僅限于套利動機，這有利於人民幣在匯率雙向波動、境內外利差不斷變化的背景下繼續成長為國際化貨幣。事實上，在一帶一路沿線培育人民幣的真實需求，本質上也是將人民幣國際化與區域貨幣合作兩種策略結合起來。

　　不難看出，第二階段的人民幣國際化新策略，恰好是針對了第一階段人民幣國際化策略的三個弱點——忽視了人民幣計價功能、套利動機主導與真實需求匱乏——而對症下藥加以制訂的。這就意味著，在第二階段，人民幣國際化的步伐未必有第一階段那麼快(第一階段的國際化中有跨境套利的泡沫)，但其步伐有望更加堅實、更可持續。

　　結論與展望

　　人民幣國際化在2010年至2015年上半年期間取得顯著進展，但也在2015年下半年至2017年上半年期間陷入了停滯。可以説，迄今為止，人民幣國際化已經經歷了一個比較完整的週期。以“跨境結算+離岸市場+雙邊互換”為特徵的第一階段策略獲得了很大的成功，但同時也存在忽視計價功能、跨境套利主導與缺乏真實需求等問題。以“原油期貨計價+開放國內金融市場+一帶一路沿線拓展真實需求”為特徵的第二階段策略很好地克服了第一階段存在的問題，有望使得新一輪人民幣國際化變得更加堅實、更可持續。

　　事實上，如圖1至圖4所示，從2017年下半年起，無論用跨境貿易結算規模、香港市場人民幣存款規模還是人民幣作為全球支付貨幣的排名與份額來看，人民幣國際化的步伐均有所回暖。在美國回歸民粹主義、單邊主義與貿易保護主義、中美貿易摩擦顯著加劇的背景下，中國政府應該成為全球多邊主義的新旗手，而人民幣國際化在這一背景下也變得尤其重要。人民幣國際化的初衷，在於改變全球貿易與投資對美元的過度依賴，實現全球儲備貨幣多元化，使得全球經濟增長變得更加包容、平衡與可持續。在全球經濟同步復蘇重新轉為分化、全球貨幣政策分化加大、全球地緣政治衝突加劇與中美貿易摩擦加劇的複雜背景下，人民幣國際化，可謂不忘初心、重新出發。