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央行研究局局長陸磊:高度關注流動性衝擊

  • 發佈時間:2015-10-29 17:02:20  來源:人民網  作者:佚名  責任編輯:張恒

  

中國人民銀行研究局局長 陸磊

    “宏觀調控創新”研討會10月20日在國家行政學院舉行。國務院有關部門、有關地方政府領導及部門負責人、高校和科研機構專家學者代表、地方行政學院代表、民營企業代表等圍繞會議主題,積極為進一步搞好宏觀調控、做好經濟工作建言獻策。

  中國人民銀行研究局局長陸磊作題為“流動性衝擊、宏觀調控與預期管理”的主旨演講。陸磊指出,今年以來發生的一系列市場波動,流動性風險都在其中。現在無法肯定美聯儲會在什麼時候加息,但加息預期已經形成,在全球範圍內資本可能還將流向以美國等發達經濟體。這將給包括中國在內的新興市場,帶來流動性風險的考驗。

  陸磊表示,今年以來,流動性總體是合理充裕的。前三季度GDP增長6.9%,CPI增長1.4%,廣義貨幣供應量M2增速為13.1%,高出GDP和CPI增速之和4.8個百分點。儘管如此,流動性衝擊在局部領域還是會出現,中央政府和人民銀行以區間調控和定向調控應對這種衝擊,一方面避免流動性衝擊對實體經濟、貨幣市場和債券市場的影響,同時又要使這部分資金能有效引導到該去的地方。這些舉措還在探索中優化,當前關注流動性風險是非常必要的。

  陸磊提出,宏觀調控需要認識論上的創新。他舉例説,在微觀金融方面,當出現貸款違約時,抵貸資産往往是一堆爛尾樓,但在下一輪經濟上行時,這個爛尾樓又會變得炙手可熱。重要的是,當前會不會依然面臨這種情形?如果我國實施逆週期宏觀調控,前提是認為當前經濟主要是週期問題,而非結構問題。

  “通常所説的宏觀調控的四大目標包括經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡,兩大目標包括物價和就業。”陸磊表示,宏觀調控還需要方法論上的創新。他説,現在情況已經發生變化,由於資訊高速流動,導致宏觀經濟變數波動的往往不完全是基本面因素,預期在其中的作用非常大。所以,格林斯潘之後的美聯儲主席伯南克和耶倫都採取了充分跟市場溝通、強調前瞻性指引的辦法,以便形成一致性預期,實現貨幣政策操作“事半功倍”的效果。在這一過程中,預期管理非常關鍵。

  演講全文如下:

  流動性衝擊、宏觀調控與預期管理

  陸磊 中國人民銀行研究局局長

  (2015年10月20日)

  一、未來一段時間需要高度關注流動性衝擊

  今年以來發生的一系列市場波動,流動性風險都在其中。首先,外匯儲備數據的下降,會影響基礎貨幣的投放。外匯儲備到9月末是3.51萬億美元,比上個月減少432.6億,比7月份減少1371.9億。在這種情況下,勢必造成央行資産負債表收縮。外匯儲備在資産端體現為對外國的債權,在負債端體現為基礎貨幣,未來如何進行無期限的基礎貨幣投放並平穩貨幣市場,是必須關注的。現在無法肯定美聯儲會在什麼時候加息,但加息預期已經形成,在全球範圍內資本可能還將流向以美國等發達經濟體。這將給包括中國在內的新興市場,帶來流動性風險的考驗。

  其次,在未來一段時間,如果工業增加值增速和工業企業利潤的增速不盡如人意,那麼在金融上必將體現為金融資産不良率的上行。反過來説,由於存在微觀審慎監管的要求,資本充足率需要保證,選擇可能只有兩種:一是壓縮總資産;二是補充資本金。無論哪種情況發生,對實體經濟,或資金市場而言,都意味著流動性需求,急需資金者會面臨融資難問題。商業金融機構在債券市場發行次級債補充資本金,可能會對債券市場構成衝擊。同時,還存在順週期的撥備覆蓋率的問題,當資産不良率上行時,撥備必然增加,可用(可貸)資金減少。這可能帶來金融鏈和實體經濟鏈兩方面的流動性波動。

  今年以來,流動性總體是合理充裕的。前三季度GDP增長6.9%,CPI增長1.4%,廣義貨幣供應量M2增速為13.1%,高出GDP和CPI增速之和4.8個百分點。儘管如此,流動性衝擊在局部領域還是會出現,中央政府和人民銀行以區間調控和定向調控應對這種衝擊,一方面避免流動性衝擊對實體經濟、貨幣市場和債券市場的影響,同時又要使這部分資金能有效引導到該去的地方。這些舉措還在探索中優化,當前關注流動性風險是非常必要的。

  二、宏觀調控需要認識論上的創新

  首先,通常所説的逆週期宏觀調控在當前中國是否適用。逆週期的邏輯是通過擴張性産業政策(包括貨幣政策和財政政策的配合)把原有問題包起來,並通過下一輪經濟上行解決掉。比如在微觀金融方面,當出現貸款違約時,抵貸資産往往是一堆爛尾樓,但在下一輪經濟上行時,這個爛尾樓又會變得炙手可熱。重要的是,當前會不會依然面臨這種情形?如果我國實施逆週期宏觀調控,前提是認為當前經濟主要是週期問題,而非結構問題。

  其次,宏觀調控的自主性可能受到影響。通常所説,財政貨幣政策都是外生變數,可以通過政府自主調節。但是,這次美聯儲加息預期,對新興經濟體産生非常大的溢出效應,新興經濟體面臨資本流出的風險。按照利率平價理論,為確保資本留住或回流,這些國家應該實行加息政策,但這顯然不合適,中國、俄羅斯等經濟體正面臨通縮風險,不可能加息。這説明,這些國家貨幣政策的自主性在一定程度上會相應受到影響,面臨兩難。

  再次,總量性調控政策可能存在問題。通常認為宏觀調控是總量性政策,這也有一定問題。第一,總量性政策起作用時,一般通過資本市場傳導。比如降息,利率降低使無風險資産的價格維持在相對較低水準,按照風險溢價,推動債券或者股票等資産價格相對變化。但在中國,銀行在資金配置方面起主導作用,即總量性政策附加了銀行主觀的結構性因素——錢給誰或者不給誰。目前我們仍然堅持總量與定向政策並舉,是有一定理論基礎的。第二,在匯率政策層面,雖然匯率的上升或者下行是由市場決定的,但是市場影響卻是結構性的。比如這次人民幣匯率波動。此前由於人民幣對美元保持相對穩定,人民幣對所有貨幣的名義或實際有效匯率是不斷上升的,導致出口企業競爭力不斷下行,此次調整對出口有利,但可能會影響一些人民幣資産的持有意願,對美元債務不利。所以出臺政策的時候,一定要注意政策影響的結構性,針對主要目標,對症下藥。

  三、宏觀調控還需要方法論上的創新

  首先,宏觀調控是否應該從目標管理轉向預期管理。通常所説的宏觀調控的四大目標包括經濟增長、物價穩定、充分就業和國際收支平衡,兩大目標包括物價和就業。也有貨幣政策目標是單一盯住通貨膨脹率的,這源於上世紀70年代盧卡斯的理性預期學説,認為只有沒有預期到的貨幣政策,才有真實效果,其他的只能造成名義影響,只影響價格,不影響産出。這一學説引領了英格蘭銀行、澳大利亞聯儲以及美聯儲相關政策目標的變革。但是,現在情況已經發生變化,由於資訊高速流動,導致宏觀經濟變數波動的往往不完全是基本面因素,預期在其中的作用非常大。所以,格林斯潘之後的美聯儲主席伯南克和耶倫都採取了充分跟市場溝通、強調前瞻性指引的辦法,以便形成一致性預期,實現貨幣政策操作“事半功倍”的效果。在這一過程中,預期管理非常關鍵。當前在我國,溝通還不夠通暢,預期管理存在一定困境。比如,前不久,央行推廣信貸資産質押再貸款試點,由於溝通不夠,一些媒體和網路評論説,這是新一輪7萬億QE,但實際上各地對此類再貸款的真實需求量僅為300億元,相差巨大。這反映了媒體評論缺乏專業性以及政策制定者與社會公眾、市場溝通還存在一定的問題。

  其次,是否應該從微觀審慎監管轉向宏觀審慎管理。我們承認中國是以銀行為主導的金融體系,既然銀行“大而不能到”,在經濟下行、不良貸款率上升時,就應該實行逆週期的宏觀審慎管理,而不是單純看資本充足率、單純考核銀行不良率,要提高對不良率的容忍度,否則會導致“經濟緊縮——信貸緊縮”的惡性迴圈。

  最後,管制是否有用。有人把我國安然度過1997年、2008年金融危機,歸結于有效的資本管制。但如今,這種管制還能奏效嗎?只要存在套利機會,則套利行為必然發生。如果境內和境外同一種金融資産的回報率水準存在較大差距,即使實行資本管制,投資者、投機者仍然會通過種種隱蔽的方式來套利。另外,以股票市場場外配資為例,簡單取消場外配置不一定合適,只要存在套利的市場需求,場外配資不會消失,只會轉入“地下”,更加不利於監管者了解股市資金的實際情況並實施有效監管。因此,對於資本項目可兌換以及民間金融、新興的網際網路金融,應更多地給予疏導和寬容,而不是一味地管制。

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