[編者按]近期，中國股市經歷了一波異常波動，政府連續出臺了一系列措施，及時有效地穩定了市場。為總結反思這次政策應對的經驗，萬博研究院和《經濟參考報》共同舉辦了研討會，記者將與會專家觀點采寫成稿。

　　6月中旬以來，A股市場大幅波動，上證指數一度暴跌超三成。國家有關部門及時地出臺了一系列穩定市場的措施，有效地控制了潛在的金融風險。

　　中央政府發出了穩定市場的最強音。在7月2日至7月17日短短15天的時間裏，國務院總理李克強3次就資本市場發展表態，表明瞭支援資本市場長期健康穩定發展的鮮明態度，也表明瞭政府有條件、有能力、有信心應對各種風險。

　　經過20多年的發展，資本市場成為優化經濟結構、促進調整轉型的重要工具，這次市場震蕩對宏觀經濟的影響如何？如何評價這次市場救助的效果？以及如何進一步完善資本市場監管？為此，萬博研究院和《經濟參考報》共同舉辦了研討會。

　　與會專家一致認為，政府前期的救助措施果斷有力，已經取得了初步成效。市場恐慌情緒逐漸消散，投資者信心穩步回升。但是，政策救助還沒有完全結束。而且，不能因為這次暴跌而否定股市的積極作用。中國未來經濟的轉型發展，需要資本市場繼續發揮支援作用。

　　股市急跌之下政策救助及時有力

　　6月中旬以來，短短十幾個交易日，上證綜指從5178點急跌到3373點，創業板指數從4037點急跌到2304點，分別下跌了35%和42.9%。

　　面對這一市場異常波動，政策救助及時有力，各部門動作協調一致。

　　7月8日，證監會決定由證金公司向證券公司、基金公司提供流動性支援，並要求上市公司大股東和董監高6個月內不得減持。同日，保監會提高險資投資股市比例，央行表態協助證金公司補充流動性，國資委要求央企不得減持股票。財政部和匯金公司也同時承諾不減持股票。

　　7月9日，央行表示，向證金公司提供充足的流動性支援。當日，銀監會表示，允許銀行對已到期股票質押貸款展期，允許協商調整質押率和平倉線。中金所也連續提高個別股指期貨非套保賬戶交易保證金。

　　在短短的2周之內，李克強總理3次力挺中國資本市場。

　　7月2日，在法國圖盧茲的中法工商峰會上，李克強表示，培育公開透明、長期穩定健康發展的資本市場和貨幣市場，不斷鞏固中國經濟向好基礎。

　　7月9日，李克強總理主持召開部分省(區)政府主要負責人經濟形勢座談會並作重要講話。李克強指出，儘管前進中會有各種挑戰和風險，我們不可掉以輕心，有能力有信心防止發生區域性系統性風險，保持經濟運作在合理區間，促進資本市場和貨幣市場公開透明、長期穩定健康發展，為實體經濟發展提供良好的金融環境，推動中國經濟實現中高速增長、邁向中高端水準。

　　7月16日，李克強總理會見世界銀行行長金墉時表示，我們有條件、有能力妥善應對各種風險挑戰，使市場有穩定預期，保持健康發展，促進中國經濟長期中高速增長，邁向中高端水準。

　　在一連串的政策組合拳和政策的最強音之後，恐慌情緒消散，A股市場止跌企穩。“這次救市應該是告一段落，取得了階段性的成功。”萬博研究院理事長宋寧表示，面對這次市場異常波動，政府採取了直接有效的干預措施，使市場從失控狀態基本上回歸到常態，應該説這次市場救助取得了階段性的成功，但現在市場仍然很脆弱，投資者信心還沒有完全恢復。“當時市場的運作已經失去理性，價格不反映正常的供需關係，而是恐慌心理和踩踏式下跌，市場機制已經不能夠正常發揮作用。這個時候的政府干預是必須的，即便是最自由主義的哈耶克也不否認特殊情況下政府干預的合理性。”宋寧説。

　　政府果斷的市場干預措施也得到了與會專家一致的高度評價。國家開發銀行研究院院長郭濂表示，此次行動，政府以證監會為一線聯合各部委以及金融和實體企業，在資金供給和樹立信心上多管齊下達到了立竿見影的效果，值得肯定。使市場廣泛認識到，維護股市穩定不單單是政府的事，也是廣大上市公司和投資者的事，大家都應該有所擔當。儘管採取了個別行政性措施，但在市場十分危急的形勢下，打破常規也是十分必要的。“這次市場干預充分體現了黨中央領導下的政府動員社會各界，資源統一調配的領導和協調能力。”

　　“從實際操作層面來看，當時的市場干預非常必要及時。在那種情況下，我們已經感覺到確實有金融危機爆發和蔓延的風險。7月9日，市場面對兩個風險。第一個是流動性風險。上市公司大面積停牌，一旦投資者恐慌性贖回，公募基金可能出現擠兌風險。第二個方面，市場壓力已經從股市蔓延到債市，如果再不出手提供流動性，危機就會蔓延到整個金融體系。”工銀瑞信投資總監江明波説。

　　“我們不能因為在非常規措施中出現了個別有違市場化原則的手段就對救助橫加指責。”郭濂表示，中國市場的特點是，市場發展短，市場法治不健全，不成熟，發生如此異常的情況，靠市場自身調節已經失靈，危急關頭，政府必須出手。美國這麼高度市場化的國家在出現股災的時候，政府也要及時出手。

　　“關於在此次股市波動中，政府是否應該進行干預存在很多討論，有正面的言論，也有負面的言論。但我認為，在市場失靈的時候，政府出手存在合理性。這基於一點，就是流動性危機和信心危機僅靠市場力量解決不了。”萬博研究院院長滕泰認為，應該建立一套預警機制和系統化的、透明化的、市場化的、流程化的操作策略，如果再遇到類似的情況可以自動啟動。

　　國研中心金融所陳道富主任總結，市場干預的必要性主要基於三點理由；一是這次的股市跌幅超過30%，市場出現自我實現式的踩踏式下跌，失去了自我救助能力。二是後期産生了金融溢出效應，可能演化出流動性危機、金融危機。三是這種蔓延是流動性塌陷。這個時候必須果斷切斷風險傳染鏈條，避免二次衝擊。

　　與危機擦肩而過未來潛在風險不容忽視

　　郭濂認為，股市異常波動引發的潛在風險主要有三方面；其一，資産價格急速下降可能引發金融系統流動性危機。本輪行情是A股有史以來第一次在杠桿資金推動下的牛市。無論是融資融券資金、還是場外的配資資金，股市暴跌下都會出現大量的主動減倉和強制平倉情況，進而可能引發相互踩踏的惡性迴圈。同時，包括上市公司股東股權質押在內的大量融資也都是以上市公司股票作為擔保物，股價的急速下跌會使得債務人出現擔保物不足的問題。本質上來説，無論是場內融資融券資金、場外配資資金，還是股權質押資金，最終都來自於銀行系統。短期內資産價格急速下跌，造成債務人凈資産快速縮水，會誘發債務危機，最終可能造成整個金融系統出現流動性危機。

　　第二，財富縮水嚴重阻礙居民消費和企業投資。目前，中國的自然人股民超過9000萬，受股市影響的人口可能超過3億人。股市暴跌使居民家庭財富大幅縮水，嚴重影響居民的消費能力和消費意願。此外，資本市場的疲弱會沉重地打擊市場對中國經濟的信心，影響企業增加投資的意願，甚至可能導致資本外逃。相關的經濟數據顯示，2015年二季度中國經濟已經開始逐漸企穩，在此關鍵時刻，股市暴跌嚴重損害了投資者信心，不利於中國宏觀經濟的企穩。

　　第三，資本市場無法發揮直接融資功能。股市的連續下跌會直接影響資本市場的直接融資功能。未來的新股發行甚至即將推出的註冊制改革可能都將受到影響。而且，股價暴跌已使很多上市公司股價跌破定向增發價格，上市公司的再融資已經受到了很大影響。

　　這次市場異常波動對宏觀經濟的影響，中國銀行戰略發展部副總經理宗良表示，如果任由市場進一步下跌，將可能引發金融風險，造成社會財富的嚴重縮水，抑制企業融資和創業創新，不利於實體經濟的企穩回升和健康發展。而且，股市大幅下跌還會挫傷國際社會對中國發展的信心，增添吸引外資的難度。更為擔心的是，漫漫“熊途”可能會將中國經濟帶上長期蕭條和不景氣，增大了陷入“中等收入陷阱”的可能。他同樣認為，作為市場經濟的重要組成部分，股票市場一定程度的波動，有其必然性和合理性。但如果波動幅度超過一定的範圍，引發市場過度恐慌，影響經濟金融穩定和安全，就需要政府更好地發揮作用。“市場失靈凸顯，需要政府長短結合、標本兼治。”

　　“國內外都有很多泡沫化的經歷，但真正會造成巨大經濟影響是什麼？是在泡沫破滅的過程中，金融體系的錢過度參與。或者説是在防範機制不完善的情況，影響到銀行體系的安全，進而造成信貸收縮，金融危機。”江明波表示，現在需要反思有什麼熔斷機制可以切斷風險的擴散。和2008年相比，銀行體系資金第一次深入證券體系，而且高杠桿讓銀行很容易受到危機的影響。

　　監管政策需要歸位建立長效應對機制

　　總結這次市場異常波動的教訓，《經濟參考報》總編輯杜躍進認為，監管政策需要歸位。

　　杜躍進表示，這次應急處置有幾個經驗教訓。首先，應該在改革的基礎上監管歸位，儘快實行註冊制。在大的原則上，國家需要穩增長，可以出臺一些有利於企業融資的政策。但監管者就是監管者，市場主體就是市場主體，一定要把關係理清。其次，監管目標要明確，就是維護市場的有序和公平。第三，隨著金融市場的多元化發展，監管模式更應與時俱進，走綜合監管的道路。也只有在這個基礎上，才能形成金融市場的有效應急機制。

　　郭濂認為，要進一步完善證券市場監管。第一，要將場外配資納入管理範圍，規範透明度。美國、中國香港等地方，杠桿交易非常透明，易於管理。第二，嚴控兩融和傘形信託的標的及融資比例。在成熟國家，對兩融標的均進行了嚴格管控。另外，中國的股市波動相對較大，股權質押比例應該進行嚴格控制，以免市場波動較大時，風險很快就傳染到上市公司。第三，由於兩融、傘形信託和場外配資涉及跨部門監管，建議成立一行三會聯合行動小組。第四，推進註冊制改革，發揮市場自身供求調節機制，可避免對垃圾公司的過度炒作。長期來看，註冊制是資本市場持續健康發展的制度基石。

　　宗良認為，即使近期市場反彈，也不能完全排除“空頭”反攻的可能，建議做好股市進一步的應急預案。比如，結合經濟增長、物價水準和流動性狀況，貨幣政策要做好再次降準降息的準備；實行嚴格的大戶交易和賣空報告制度，加強對風險的排查；對配資公司、傘形信託等新基金、新産品，及時加強市場監管，避免野蠻發展，消除風險隱患。

　　宗良建議，長期角度，要加強市場化建設，推動改革開放紅利持續釋放。要推動註冊制改革，發揮市場自身供求調節。同時，加快上市公司退出機制建設，真正實現股市的優勝劣汰。監管重點也要從事前向事前事後並重轉變；發行定價更加市場化，降低上市公司上市後的道德風險及利益輸送；在申購新股時要兼顧公平，照顧到中小投資者的利益。對公司分紅等政策做出合理安排，提高股票市場的投資價值；打擊新股發行過程中的市場炒作，避免人為造成市場波動，消除中小投資者的不滿；對大股東及高管的套現行為，出臺嚴格限制政策並提前披露。停止大股東幕後的大宗交易和轉讓，嚴格控制大股東違規減持。

　　北京金融衍生品研究院院長徐藝泰建議，一是亟須建立股市杠桿的長效監管機制。從長遠來看，資本市場推進改革創新、提升競爭力和抗風險能力是大勢所趨，需要一行三會等監管部門共同規範配資資金、杠桿資金，建立長效機制，夯實市場發展基礎。二是股指期貨承接現貨市場拋壓，穩定了套期保值者持股信心，對穩定市場起到了積極作用，還是要進一步完善和發展股指期貨市場，推動期現貨市場協調發展。

　　陳道富表示，政府在救市過程中的角色定位，是防止系統性風險，不固守某個政策底，以不發生流動性恐慌性擴散為主。“政府需明確的是干預的意願、原則和資源，具體的措施和時機，應交由市場部門和專業人士。很多措施和市場聯動，需對市場微觀機和市場情緒有深刻感悟，才能發揮四兩撥千斤的作用。”他説。

　　“有效監管的原則必須是賬戶可見。”陳道富説，這次還暴露出很多市場制度層面的問題，包括對場外配資HOMS系統的管理。在HOMS系統中，交易所只看到證券公司的賬戶，二級的投資者賬戶看不到，更誇張的是把所有的過程都抹掉了。這反映出一個非常深層基礎設施制度層面的問題，投資者的賬戶管理模式選擇。

　　宋寧建議，首先，希望股市穩定以後，市場能夠有序的去杠桿。使得市場整體杠桿水準和居民的投資能力、抗風險能力相適應，和上市公司的成長預期相適應。其次，進一步的完善或者是調整對股市的監管辦法。現有對中小投資者保護的政策明顯不足。第三，政策的透明度還要繼續提高，市場調控就是預期管理。第四，應有常態化的市場應急處置機制。這種機制必須公開透明，有正常的啟動流程。

　　不能因為急跌而否定股市的積極作用

　　在政策反思之餘，滕泰特別強調，必須堅定地明確一條指導思想，股市對穩增長、調結構和促改革都有積極作用，要往前走，不能倒退。

　　滕泰説，今年5月以後，股指漲幅過快，尤其是創業板出現了明顯的泡沫。許多業內人士也看不懂，尤其一些公募基金大量持續鎖倉是非常不好的現象，創業板出現明顯的泡沫。這時候，有不少質疑的聲音説，牛市沒有起到穩增長的作用。這種説法顯然是錯誤的。股市對GDP增長有貢獻，一是直接貢獻，上半年金融業的增長率是17.4%，對整體GDP有明顯的拉動作用；二是間接的貢獻，股市的財富效應能夠間接地刺激消費和刺激投資。從數據可以看出，股權質押的投資額在整體的投資額中佔比很高。

　　滕泰就股市對經濟的財富效應進行過深入研究，結果表明：在牛市的第一個階段，股市過快增長無法産生財富效應，因為各方面的資源都被吸引進股市，對其他部門産生緊縮效應；但在牛市的第二個階段，股市上漲速度慢下來或是股市漲到一定階段後，投資者開始拿出一部分股市賺的錢進行消費，明顯的財富效應開始顯現。所以牛市的第一階段財富效應是不明顯的，直到第二階段財富效應才明顯。“什麼時候能到第二階段呢？按理説今年三季度就應該進入到牛市第二階段。如果沒有這次異常波動，6月份就應該産生財富效應。”滕泰説。

　　“不能因為這次股市出了點事，就認為股市只具有負面作用。在全球一兩百個國家中，最發達的國家都對應有一個非常發達的金融體系，證券體系和資本市場，只有不發達的國家才沒有股市，沒有融資。只有經濟越發達，才有可能資本市場越發達，或者説資本市場越發達促進經濟越發達。股票市場是資源配置的重要場所，是優秀企業的股份交易的場所，通過價格發現機制讓金融資源流進最優秀的企業，激發這些優秀企業的創業熱情、創新能力。”江明波表示，眼下，中國經濟發展最大的問題就是整個杠桿率過高。過往的經濟發展過程中，銀行體系發揮了巨大的作用，但目前中國經濟整體杠桿太高，通過間接融資推動經濟發展的能量到了盡頭，未來必須通過直接融資發展經濟。“總理談大眾創新、萬眾創新，創新的熱情有，但資本從何而來？最重要的是，一定要有股票市場的繁榮，才能激發社會資金的進入。”

　　“必須呵護股市，中國經濟未來二十年的轉型發展，需要資本市場包括股市發揮核心支援作用。”陳道富説。