央行主管的《金融時報》2月25日刊發中國城市金融學會秘書長詹向陽評論文章稱，從目前國內經濟與貨幣的實際情況和數據來看，通縮離我們已經很近了。詹向陽同時還是《金融時報》專家委員會委員。

　　文章表示，儘管中國目前貨幣、信貸存量巨大，但是在被過剩産能、無效投資以及非實體經濟的高回報領域大量擠佔的情況下，直接作用於實體經濟領域、具有流動性的貨幣資金其實相對不足。

　　同時，外匯佔款減少導致基礎貨幣的投放減弱，銀行吸存能力和放貸能力下降，導致貨幣總量呈現下降趨勢。(馬龍)

　　文章具體如下：

　　通縮離我們究竟有多遠？

　　詹向陽

　　目前，通縮離我們越來越近。但是市場對此有不同聲音。筆者從當前貨幣信貸的幾個主要問題入手，剖析我國貨幣和貸款究竟多了還是少了，通縮風險究竟存不存在。

　　筆者認為，從目前國內經濟與貨幣的實際情況和數據來看，通縮離我們已經很近了。第一，宏觀經濟形勢嚴峻。2014年國內GDP同比增長7.4%，比上年回落0.3個百分點；規模以上工業增加值同比增長8.3%，創18年來最低；固定資産投資增速15.7%，明顯低於2005年至2011年26.1%的年均增速，拉動經濟的“三駕馬車”中，投資增速的大幅下滑是當前經濟下行的主要因素。第二，貨幣供給增長放緩。截至2014年12月末，我國廣義貨幣(M2)同比增長12.2%，比上年增速降低1.4個百分點，比1986年至2013年21.05%的平均值低8.85個百分點，為連續第四個月增速下滑。因此，中小企業融資難、融資貴也就不難理解了。第三，居民消費價格漲幅放緩，工業品價格持續下跌。2014年，全國居民消費價格總水準(CPI)同比上漲2.0%，漲幅創5年來新低，2015年1月份CPI同比僅增長0.8%，自2009年11月以來首次落入1%以內；2014年工業生産者出廠價格指數(PPI)同比下降1.9%，2015年1月同比下降4.3%，連續35個月下降，持續時間之長為20年來之最。

　　很多人質疑通縮論，其主要依據是當今社會流動性充足，貨幣和貸款存量巨大，中國的問題不是貸款不足而是貸款過度。為此，只有搞清楚目前貨幣和貸款究竟是多了還是少了，才能搞清楚離我們更近的究竟是通縮還是通脹，而搞清這個問題的關鍵在於怎樣看目前的貨幣信貸存量。

　　貨幣信貸存量被過剩産能和無效投資擠佔

　　中國社會目前貨幣信貸存量巨大，這是事實。一方面，2014年末我國M2餘額122.84萬億元，為2007年的3倍，遠高於同期的産出(GDP)增速；另一方面，2014年國內新增人民幣貸款9.78萬億元，創歷史最高水準。從貨幣層面來看，似乎並未出現緊縮的跡象。

　　但是應當看到，這些存量貨幣和貸款中，有相當部分被過剩産能和無效投資擠佔，已經失去了流動性。對於什麼是過剩産能及其規模，大家已經比較熟悉和了解了。無效投資主要表現為在“四萬億”投資和“十萬億”貸款等刺激政策推出時期，許多企業盲目擴張，進入非主業領域，造成大量的經營失敗。比如鋼貿企業。這些被過剩産能和無效投資佔壓的貨幣和貸款，已經失去了流動性而成為死滯的要素。沒有流動性的貨幣喪失了流通的功能，不能再當作“通貨”使用。因此，評估當前流動性是否充足，應當將這部分被佔壓而無法收回的、已經失去流動性的貨幣和貸款存量排除在外。

　　外匯佔款減少導致基礎貨幣投放減少

　　過去多年，國內鉅額貿易順差格局使得外匯佔款成為基礎貨幣投放的主要渠道。隨著金融危機後中國出口貿易增幅下滑，外匯佔款增長逐步放緩。2012年、2013年外匯佔款分別僅增1.95%和10.74%，明顯低於過去10年30.47%的年均增速。2014年以來，外匯佔款放緩態勢更加明顯，全年增加6410億元，同比少增2.12萬億元，而最近10年外匯佔款年度新增規模一般為1萬億元到2萬億元，有的年份甚至超過3萬億元。外匯佔款大量減少，使得央行通過此渠道投放的基礎貨幣大幅減少，進而對貨幣供給量産生倍數級的收縮效應。

　　商業銀行吸儲能力下降導致放貸能力下降

　　近兩年，在經濟增長放緩的背景下，企業、居民等經濟主體收入增長放緩，直接影響存款源頭。同時，利率市場化和金融脫媒化，特別是儲蓄存款理財化、對公存款同業化以及金融服務網際網路化等，都在深刻改變著銀行存款業務的市場生態。在諸多因素的交互作用下，商業銀行吸存能力普遍下降，存款大量流失。2014年，國內金融機構新增人民幣存款9.48萬億元，較2013年少增3.08萬億元，全年存款新增量少於貸款新增量3000億元，這是我國統計該項指標以來首次出現的情況。全年人民幣存款增長9.1%，為改革開放以來首次出現的個位數增長。

　　銀行吸收存款的能力下降，勢必引起其放貸能力下降，進而派生存款下降，銀行放貸能力進一步降低，最終導致流通中的貨幣和貸款減少。儘管2014年新增貸款規模創歷史新高，但一個不可忽視的因素是央行規範表外融資使得大量表外融資轉表內，在一定程度上抬高了信貸規模。另一個原因是出於“穩增長”的需要，商業銀行年底突擊放貸，使12月份新增人民幣貸款6973億元，較上年同期增加2149億元。而且，對實體經濟帶動作用相對較弱的票據融資出現較快增長，2014年全年票據融資新增9574億元，佔全部新增貸款近10%，為2009年以來歷年最高。因此，儘管貸款規模很高，但綜合考慮表內、表外融資總規模以及信貸資金對實體經濟的帶動效用，實際上銀行間接融資的供給能力是有所下降的，實體經濟獲得的融資力度是在減小。

　　産能過剩廣泛存在導致銀行放貸意願下降

　　目前，對産能過剩的治理進入實質性階段。在對過剩産能進行整合、淘汰的過程中，企業的潛在經營風險集中暴露，銀行不良貸款率快速反彈。由於過剩早已不是個別行業、個別企業的個體現象，幾乎所有行業甚至包括新興産業都存在産能過剩問題，致使銀行出於資金安全考慮，貸款選擇艱難，貸款意願下降。

　　綜上所述，儘管中國目前貨幣、信貸存量巨大，但是在被過剩産能、無效投資以及非實體經濟的高回報領域大量擠佔的情況下，直接作用於實體經濟領域、具有流動性的貨幣資金其實相對不足。同時，外匯佔款減少導致基礎貨幣的投放減弱，銀行吸存能力和放貸能力下降，導致貨幣總量呈現下降趨勢。因此，可以説真正具有流通能力的流動性偏緊，通縮離我們已經很近了。

　　(作者為中國城市金融學會秘書長、本報專家委員會委員)