繼5月18日江蘇省發行了首期522億元一般債券(採用記賬式固定利率附息形式)，拉開了今年總計1.6萬億元的地方債發行大幕之後，截至6月1日，已有新疆、湖北、廣西和山東諸省份相繼完成或正在開展地方債招標發行工作。

　　首期522億元的江蘇省政府一般債券于5月18日下午正式招標，19日開始發行並計息，其中置換一般債券308億元，其餘為新增一般債券。

　　多位接受記者採訪的業內人士認為，此次江蘇地方債的發行成功，得益於5月8日財政部、中國人民銀行和銀監會三部委聯合下發的《關於2015年採用定向承銷方式發行地方政府債券有關事宜的通知》(下稱“《通知》” )—該文允許地方債採取定向發行方式，可以大大減少參與置換債券的商業銀行的成本。

　　此後，包括江蘇在內的各省份開始積極尋求組建地方債的承銷團。截至6月1日，已有江蘇、新疆、湖北、重慶等20個省份的地方政府相繼下發了關於組建政府債券承銷團的通知。

　　一波三折的發債

　　在延遲了20多天后，江蘇省政府首期一般債券終於于5月18日開始招標，並於次日開始發行、計息。而522億元的發行額亦較原計劃縮水了126億元。

　　儘管事後海通證券等券商的研報仍評價稱此次江蘇地方債的發行結果較好，但多位參與此次發行的金融機構人士卻對記者透露，延遲發行及發行總額縮水，足以證明這場發行的結果遠不及預期。

　　關於推遲發債的原因，江蘇省一位不願具名的地方財政局長給記者的解釋是：因為前期工作準備不足所致。但他拒絕透露到底是欠了哪股“東風”，才逼得江蘇省整體調整發債計劃。

　　負責江蘇省政府債券承銷工作的某商業銀行人士則告訴記者，“推遲發行或是地方政府行銷工作還沒有做到位，或是出於發行成本的考量，發行方認為之前不是最佳的時點”。

　　然而在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，江蘇地方債原先發行計劃被延遲緣于無人買單，即承銷者購買意願不強。

　　江蘇省財政廳的數據顯示，該省近年發行的地方債，平均年利率都在5%以內，年利息負擔為80億-100億元。而此次置換的308億元債券，加權平均發行利率為3.229%，與今年一季度末銀行一般貸款加權平均利率6.78%相比，降低了約3.5個百分點。按照3.5%的利差計算，每年為江蘇省政府節省利息支出10.9億元。從5月19日起息日算起，今年將為江蘇省政府節約利息支出6.8億元。這意味著，置換後承銷商業銀行今年的利息收入將對應減少6.8億元。

　　“利率收益低，流動性又差，在當前資本市場日趨繁榮之際，投資回報高於地方債的多的是。況且，原本就應該是地方政府償還到期的貸款，通過置換變成了長期低利率債務，銀行存有利潤損失，當然不願置換。畢竟，每個商業銀行都是必須承擔資金成本的，包括資金管理成本和資金時間價值成本。”浦發銀行一位劉姓人士如此向記者分析江蘇地方債公開發行受滯的原因。

　　轉機出現于5月8日財政部、央行和銀監會三部委下發《通知》後。《通知》明確，今後置換債券除了公開市場發行，還可以採取定向發行方式。對於地方政府存量債務中的銀行貸款部分，地方財政部門應當與銀行貸款對應債權人協商後，採用定向承銷方式發行地方債予以置換。

　　第一財經研究院資深研究員單景輝認為，定向發行除了不確定性小之外，對於銀行而言，就像是銀行內部直接將銀行賬目進行變更，將貸款資産記為地方債資産，不佔用銀行當下資金，不會對公開市場産生過多影響。

　　鋻於此，各地開始積極尋求以定向發行的方式化解地方債。最新統計顯示，包括首發522億元一般債券的江蘇在內，目前已有20個省份相繼下發了關於組建政府債券承銷團的通知。

　　債務置換省去鉅額利息

　　中央此次之所以會啟動地方債的置換工作，源於此前國家審計署所做的一次全國地方債審計結果。

　　據審計署外交外事審計局局長馬曉方做客人民網時透露，從審計署數據中，可看出地方融資平臺的渠道融資亂象。審計抽查發現，2011-2012年，有6個省本級和7個省會城市本級通過信託貸款、融資租賃、售後回租和發行理財産品等方式融資1090.10億元；12個省會城市本級和1個省本級通過BT和墊資施工方式實施196個建設項目，形成政府性債務1060.18億元；3個省本級和3個省會城市本級的部分單位違規集資30.59億元。以上合計2180.87億元，佔這些地區兩年新舉借債務總額的15.82%。

　　馬曉方説，基於這個審計結果，在國務院的指導下，財政部、銀監會等開始採取多種措施，努力掌握盡可能可信的地方債數據，不久又宣佈關閉地方政府融資平臺。

　　但是，新的問題又來了。由於關閉了地方政府的融資平臺，堵塞了地方政府借新債還舊債之路，而中央政府又不可能逐一代替地方政府償債，更多的地方債違約危機顯露出來。權衡之下，只能選擇置換債券這一途徑解決矛盾。“因為通過置換，地方政府減少了利息支付，可以緩釋地方政府債務風險，維持經濟穩增長。”財政部一位人士告訴記者。

　　民生證券研究院固收研究員李奇霖也認為，2014年10月2日國務院下發的《關於加強地方政府性債務管理的意見》剝離了地方融資平臺的融資功能，無疑造成地方政府償債困難。而通過發行地方債，短期高成本債務置換成長期低利率債務，會大大減輕地方的償債壓力。

　　以江蘇省為例，該省已獲得810億元的地方債置換額度。江蘇省財政廳的數據顯示，今年發行地方債平均利率在5%左右，每年利息負擔80億-100億元，按照此次發行的地方債利率匡算，通過發行地方債能減少約一半利息支出。

　　目前，根據規定，全國有3萬億地方債置換計劃，其中1萬億已由財政部分配到地方政府，以低息長期地方債券置換高息短期的銀行貸款、城投債以及信託。財政部相關負責人曾強調，置換後，全國地方政府一年共可減少400億-500億元利息負擔。而發行地方債置換存量債，只是債務形式變化，不增加債務餘額。

　　中金公司首席經濟學家梁紅向記者分析，從全國範圍看，今年首批1萬億元存量債務置換計劃在8月底之前發行完畢，如果按照平均剩餘年限為半年計算，今年將節省178億元的利息支出。

　　梁紅同時提醒，此次江蘇地方債發行中有置換債券308億元，而江蘇今年應有810億元置換債券額度，後期還將發行502億元，不排除國家可能部署全部置換今年即將到期的2.9萬億元債務的可能。

　　梁紅預計，上述2.9萬億元地方政府債務如全部置換，一年可節省利息支出1030億元。如果將估算的2014年末15萬億元地方政府債務全部置換完畢，每年將為地方政府節省約5000億元的利息支出，相當於2014年全國GDP的0.8%和地方財政支出的4%。

　　商業銀行認購利大於弊

　　在地方政府發債逐漸常態化的趨勢下，長期靠承銷商自己包銷肯定不可持續，要解決這一問題，必須引入多元化投資者。

　　除允許地方債定向發行以外，前述《通知》還把地方債納入“抵押品”範圍，同時允許將地方債與財政存款掛鉤，並允許社會保險基金、住房公積金等機構投資者投資地方債，以求拓寬投資者群體。

　　“幾乎都是受財政存款掛鉤影響，多數的商業銀行不得已答應加入地方債的承銷團。”一位參與江蘇地方債承銷的商業銀行人士對記者説，在不得不購買的情況下，商業銀行出於保護本投資體利益，紛紛為降低購買風險選擇了少認購。這種多米諾骨牌效應一齣，最終就出現了首期江蘇地方債發行總額縮水126億元的結局。

　　但是必須承認，在中國的政策背景下，商業銀行購買地方債雖然小有損失，但最終還是利大於弊。

　　正如海通證券首席宏觀債券分析師姜超所言，江蘇地方債發行結果較好，原因主要有六個方面：

　　第一，定向發行政策出臺緩解公開發行部分配置壓力。置換債券對應的存量債務中，到期的銀行貸款部分可直接置換成地方債，不擠佔原有配債資金。且銀行可通過PSL(抵押補充貸款)、SLF(常備借貸便利)、國庫現金等多種方式獲取較低成本資金，緩解因負債端成本過高而不願購債的壓力；

　　第二，通過地方債獲取低成本資金。認購地方債或利於獲得地方財政存款，且地方債已納入PSL、SLF、國庫現金等抵押品範圍，不排除後續央行推出針對地方債的流動性投放；

　　第三，維持與地方政府關係；

　　第四，降息後貸款配置價值下降，地方債吸引力提升。經過連續幾次降息，貸款利率有所下行，從收益率角度看，地方債劣勢有所緩解，加上其免稅和資本佔用較低的優勢，地方債對於銀行的吸引力有所提升；

　　第五，央行此前寬鬆的貨幣政策致銀行低成本資金大增。目前貨幣利率處於低位，流動性極大寬鬆，配置成本降低，可用資金較多；

　　第六，回購利率低位，地方債加杠桿吸引力提升。