評論：民間投資準入限制應儘快放開

　　中國社科院金融研究所 費兆奇

　　今年以來，我國民間投資增速出現斷崖式下跌，與全國固定資産投資的增速差持續擴大。受“衰退型貿易順差”的影響，我國由過去的“投資+出口”雙驅動模式，轉變為主要依靠投資拉動經濟的增長。而在投資中，民間投資自2010年以來就佔據了全國固定資産投資的半壁江山，並在2012年之後達到了60%以上的份額。此外，與國有投資相比，民間投資具有明顯的“順週期”特徵。為此，民間投資的波動不僅對全國固定資産投資具有決定性的影響，更代表著市場運作的風向。

　　面臨“投資瓶頸”問題

　　民間投資快速下行，主要有以下幾方面的原因，一是來自製造業增速“快速下降”和基礎設施“投資瓶頸”的雙重擠壓。在我國工業品出廠價格持續下滑，以及2016年“去産能”進一步推進的背景下，我國製造業投資增速大幅下滑。問題是在製造業領域，民間資本佔據著絕對的比重，截至2016年6月末，民間投資的比重高達86.61%，這意味著製造業投資增速的大幅下滑對民間投資的影響是決定性的。

　　在基礎設施領域，民間投資自2016年年初發生了重大變化：增速在年初出現“斷崖式”下跌，從2015年年底的28.61%跌至2016年2月的10.78%；而非民投資(主要為國有投資，其中包含少量海外投資和港澳臺投資)增速從2015年年底的13.04%躍升至2016年3月的22.71%。此後，民間投資增速在11.00%附近波動，而非民投資增速保持了較為平穩的上升態勢，在6月末達到24.00%。此外，由於民間投資在基礎設施投資領域的佔比較小，基礎設施投資在今年以來的快速增長對民間投資增速的貢獻非常有限。其中最直接的原因是民間資本在基礎設施領域面臨“投資瓶頸”問題。

　　其次，內源性融資不足是民間投資快速下降的重要原因。民間投資具有典型的順週期特徵：隨著全國經濟增速持續放緩，盈利項目減少，企業的利潤率和投資回報率不斷下行，民間投資的能力出現弱化。在我國，由於民營企業外部融資的溢價較高，其投資的資金來源一直以自籌資金為主體。在我國固定資産投資的資金來源中，自籌資金所佔的比重在近些年一直處於60%至70%的區間內波動，這意味著民間投資中自籌資金的比重至少不會低於這個區間。但在今年年初，固定資産投資資金來源中的自籌資金增速發生大幅下滑，從2015年12月末的9.50%垂直跌落至2016年2月的-3.10%，之後雖有反彈，但力度微弱，截止到2016年6月末，累計增速僅為1.40%。從時間上看，這與民間投資增速的“斷崖式”下跌是完全一致的。而2016年以來，固定資産投資中自籌資金增速的大幅回落導致民間投資增速的斷崖式下跌。

　　第三，基礎貨幣投放渠道的變化對民間投資帶來了負面影響。近些年，隨著外匯佔款的趨勢性下降，我國通過結售匯制度投放基礎貨幣的渠道逐漸退出歷史舞臺。在此背景下，人民銀行主要依靠再貸款等方式對宏觀流動性進行補充。此前，外匯佔款渠道的受益者多為民營企業，多涉及製造業投資、商業物流和房地産投資等。但對於後者而言，人民銀行對金融機構的債權快速上升，這提升了人民銀行貨幣政策的自主性，但民營企業因外匯佔款下降而減少的流動性很難得到有效補充。這是因為金融機構特別是存款性金融機構出於收益和風險控制的考量，偏愛有政府背書的國有企業或大型企業。此外，在基礎設施或一些重大項目中，國有企業通常成為主力軍，這樣的背景使得更多的信貸資源流向國有企業。

　　第四，對外投資增速不斷上升，對民間投資有一定的“分流”作用。引起外匯佔款增速下滑的另一原因是我國對外直接投資在近些年出現了快速增長的態勢，受我國經濟下行和人民幣貶值預期的影響，很多企業通過換匯到海外進行投資。我國非金融機構對外直接投資的高速增長對國內固定資産投資和民間投資起到了一定的“分流”作用：截止到2016年6月末，我國對外直接投資的金額佔國內固定資産投資和民間投資的比重雖然只有2.27%和3.29%；但隨著資本賬戶的逐步開放以及人民幣國際化進程的加快，我國對外直接投資的比重會迅速上升，這勢必會對國內投資帶來不容忽視的影響。

　　放開投資準入限制

　　理性看待民間投資回落，慎用擴張性貨幣政策。在經濟下行時期，企業的利潤率和投資回報率不斷下行，民營企業減少投資是“順週期”的理性行為。2016年以來，民間投資增速“順週期”大幅下滑，國有投資步入“逆週期”的快速上升通道。然而，國有投資是否能再次帶動民間投資回轉？答案或許並不樂觀。在民間投資中，資金的主要來源是自籌資金，特別在經濟下行時期，民營企業的外部融資條件是非常苛刻的。民營企業在次貸期間和目前的運作背景有著較大的區別：次貸期間，雖然我國的外匯佔款有所下滑，但其增速仍然在20%左右的高位波動，此外在固定資産投資的資金來源中，自籌資金的增速在30%附近波動。為此，在國有投資的帶動下，民間投資可以較快地恢復前期水準。但在近些年，特別是2016年以來，外匯佔款增速跌至0值附近，固定資産投資中的自籌資金成負增長狀態。這決定了民營企業至少在短期內沒有充足的資金跟進國有投資，並出現反轉走勢。

　　為民間投資進入高端産業營造公平的市場環境。我國高端服務業發展相對滯後，例如由於我國第三産業中包含了大量的低端服務業，其勞動生産率一直低於第二産業，相對勞動生産率一直在70%至90%的區間波動，這意味著第三産業比重的不斷上升，勢必降低全國的勞動生産率。此外，雖然我國的貨物貿易一直保持著鉅額貿易順差，但服務貿易卻存在大量的貿易逆差，並且在2016年以來持續負增長，這意味著國內對於服務業，特別是高端服務業的需求無法得到有效滿足，這與我國目前的消費需求不足形成鮮明對比。其癥結在於民間投資多集中于製造業和低端服務業，在水利、教育、衛生、金融等領域的“準入門檻”非常高。為此，無論是為了擴大民間投資，還是為了拉動經濟增長，儘快降低民間投資的準入限制都是核心要務。

　　筆者認為，解決上述問題應從兩方面入手：一是將放鬆服務業管制落到實處。國家在近些年出臺多部鼓勵和擴大民間投資的政策舉措，但服務業相關領域的準入限制尚未得到有效突破。這就需要從制度層面進行推進，即加快建立民間投資市場準入的負面清單；對於非負面清單的項目，政府實行備案制，並加強事中和事後的監管。二是從多方面完善現行的PPP模式。PPP模式的初衷是吸引社會資本進入基礎設施和社會公共事業領域，但在實際操作中卻讓國有企業唱主角。完善PPP模式的主要思路包括：加快推進PPP的法治建設，加強政策協調統籌，落實好財政支援，使PPP基金財政獎補等政策落到實處。

　　依靠減稅提升民營企業的盈利能力，並注重引導産業發展。加大財政政策的支援力度，對非金融企業進行大規模減稅，一是可以增加企業的利潤，進而提升企業的投資能力；二是可以吸引國外投資，彌補我國對外投資快速上升對國內投資産生的分流作用。此外，要注重通過差別化的稅收減免政策，引導民間資金流向符合産業發展方向的領域，例如高端製造業和高端服務業。

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