在經濟“雙低”(低通脹、低增長)和定向寬鬆無法有效降低融資成本的背景下，常規貨幣政策工具寬鬆(降準和降息)時機已經到來。有業內人士認為，未來半年內還會有3次左右降息以及6次左右數量化寬鬆政策的配合。但筆者認為，此次降息並非貨幣政策基調從定向寬鬆走向全面寬鬆，更多的是為了疏通定向寬鬆貨幣政策的傳導機制。

　　今年以來，在宏觀經濟或將步入“通縮”、外匯佔款走低、大宗商品價格回落、金融風險偏好下降和整頓“非標”等複雜因素影響下，過去幾年我國日益膨脹的社會融資規模開始出現了增長放緩跡象。據中國人民銀行統計數據，2014年1-10月我國社會融資規模為13.59萬億元，比去年同期少1.24萬億元。同時，幾輪定向寬鬆後，銀行貸款利率不降反升，反映央行定向寬鬆無法傳遞到銀行資産端。因此，業內人士認為，需要通過降準降息來發揮常規貨幣政策工具反週期的作用，滿足市場對於基礎貨幣的需求，併為扭轉經濟疲軟和結構化改革創造平穩的貨幣環境。

　　今年以來，房地産、融資平臺、製造業都在去杠桿，總社會融資規模下降是無效杠桿去化的表徵。目前存量社會資金足夠，“融資難、融資貴”更多的是結構性的問題，而非總量問題。以國有銀行對接國有經濟佔絕對主體的投融資體制無法改變、舊模式對於資金量(而非資金價格)更加敏感的情況下，全面寬鬆刺激的效果越來越差、週期越來越短，並且讓銀行和政府資産負債率嚴重失衡。

　　另外，我國經濟已經進入以中高速增長、改善經濟結構和技術驅動為主要特徵的“新常態”，第三産業取代第二産業成為主導，重化工業、政府基建投資對於資金的規模化需求時代結束，數量化刺激的基礎不存在。因此，即便出於“托底”經濟的考慮，貨幣政策定向寬鬆的概率更大，既不可能走向全面寬鬆，更不可能重回“強刺激”的老路。

　　目前之所以經濟下滑、産出缺口明顯，一方面是因為舊模式漸進去杠桿，另一方面則是因為無風險利率太高，融資體制落後導致社會資金錯配，新模式無法加杠桿。“一進一齣”的結果就是需求非常疲軟，貌似需要反週期的貨幣政策，但全面寬鬆卻無法解決。因此，去年以來，國家一直堅持定向寬鬆的貨幣政策，寄希望於通過逆回購以及SLO、SLF、MLF等中短期的流動性定向注入，解決扶持行業“融資難、融資貴”的問題。

　　但是，經過幾輪定向寬鬆，特別是三季度以來，多次下調正回購利率，向商業銀行注入等同於1.5次“降準”規模的中期借貸便利(MLF)後，銀行貸款成本並未如期下降，而貸款需求也在減弱。三季度，一般貸款利率和個人房貸利率分別上升19bp和43bp，主要原因就在於高成本非標貸款“回表”以及上浮利率貸款的比例在上升；同時，新增貸款規模和M2均低於預期，再加上中小企業PMI持續低迷，金融對實體經濟的支援力度在下降，定向寬鬆面臨困境和挑戰。

　　幾輪定向寬鬆無法破解“融資難、融資貴”的頑疾，除了經濟下滑時期銀行風險偏好回落、對接新模式(小微企業、新型産業、三農等)的金融體系缺失、存貸比制約等金融體系本身的原因，存量資金大量沉澱、舊模式出清困難、新模式融資仲介環節多(導致融資成本高)是主要原因。11月19日出臺的“融十條”提出了拓展以資本市場為主的多層次融資渠道，其目的在於構建與扶持行業，特別是新經濟模式相匹配的投融資新機制，這事實上是從體制上解決融資難和融資貴的問題。

　　但是，由於新的融資體制難以在短期建立，而舊模式採取漸進去杠桿(而非休克療法式的激進去杠桿)，盤活存量資金的效果不好，甚至還可能會佔用增量資金，實體經濟融資成本難以在短期內降低。同時，經濟持續疲弱、CPI和PPI持續走低給全面降息打開了空間，而降息既有利於平滑經濟增速，更能夠直接降低融資成本。值得注意的是，央行本次非對稱降息的特徵很明顯，存款利率名降實平或微升，而貸款利率下降40個基點，顯示其增加存款類資金(降低銀行理財和表外資金)以降低融資成本的決心，此方面的意義大於扭轉經濟下滑的意義。

　　如果基準貸款利率下降，首先將有助於在明年初存量貸款重定價時系統性下調所有融資的成本，特別是以貸款基準利率為定價基準的小微、三農貸款、住房按揭貸款等。與此同時，儘管存貸比調整帶來壓力，短期記憶體在降準的概率，但此舉難以避免信貸資金投向舊模式，而且會惡化地方政府債務和銀行信貸風險，也無助於解決實體經濟融資環節多、融資成本高的問題。

　　更為重要的是，目前定向寬鬆貨幣政策的強力工具還未“出鞘”。預計更長期限的MLF、更大範圍的PSL(覆蓋所有商業銀行)會擴充到定向寬鬆創新工具體系中，這兩類工具的效果本身就優於之前創新的工具。而且，降息意味著無風險利率降低，可以使定向寬鬆釋放出的資金以更低的成本直接對接扶持行業的融資需求，減少貸款投放環節，降低扶持行業的融資成本；另一方面，中長期定向寬鬆貨幣政策創新工具的推出，有利於打造從銀行間市場利率到中期貸款利率，再到長期利率的利率走廊曲線，完成利率市場化進程的同時，創新貨幣政策調控思路。