□國泰君安證券首席宏觀分析師 任澤平

　　央行上周宣佈降息，超出市場預期。筆者認為，本次降息標誌著全面降息降準寬鬆週期的開啟，進一步預示利率下降，風險偏好提升。從降息的原因看，主要是近期經濟下行壓力加大、通縮形勢加重，以及落實11月19日國務院常務會決定採取有力措施緩解融資成本的新“國十條”。

　　本次降息的信號意義遠大於實際意義，釋放出三大政策信號：一是貨幣政策操作將由定向寬鬆為主轉向全面降息降準。這也就是表示前期定向工具效果有限，貨幣政策作為總量政策，不具備調結構的功能，不應賦予貨幣政策過多的責任。這也就意味著2014年各種定向降息降準在2015年將逐步被全面降息降準取代，貨幣政策將回歸到常規操作上來。

　　二是未來隨著經濟增速放緩和物價下行，貨幣政策進一步放鬆的空間打開。適度的降息降準是宏觀調控反週期正常操作，不是刺激，更不是反改革。

　　三是全面降準時點臨近，可能在未來一個季度內。既然定向降息已經被全面降息取代，那麼未來定向降准將被全面降準取代。考慮到2015年利率市場化改革、美聯儲加息等因素，降準的空間比降息大。

　　以本次降息為起點，全面降息降準週期已經開啟，預示未來進入一個以政策寬鬆來配合改革提速，應對過剩出清加快的新階段。筆者預計財政貨幣政策步入新寬鬆週期，為改革提供穩定的宏觀環境。

　　首先，2015年貨幣政策將進入降息降準寬鬆週期。預計2015年GDP增速將降至7%左右，CPI降至1.8%左右，PPI為-1.4%，具備貨幣政策加碼寬鬆的條件。貨幣政策將由定向寬鬆轉向全面降息降準，回歸貨幣政策的常規操作上來。只要把握好度，市場對適當的降息降準也不會理解為轉向刺激。

　　從中期看，降息降準的空間都足夠大，足以催生大量級牛市。當前存準率高達20%，未來有20次左右的降準空間。如果中國經濟增速換擋至5%左右，利率中樞降到4%左右，未來還有160BP左右的降息空間。

　　從近期看，為了降低銀行負債端成本，預計後期會配合降準，非銀行同業存款納入一般性存款管理等政策。本次降息能否降低實體經濟融資成本，關鍵取決於銀行負債端成本能否下降。此次一年期存款利率下調25BP的同時，利率可上浮27BP，為了防止存款流失，銀行可能會上浮存款利率。如果負債成本降不下來，加之貸款利率浮動已經放開，銀行不太可能按照基準利率放貸，那麼此次降息的實際效果將大打折扣。因此，降低銀行負債成本就成為政策執行效果的關鍵，預計近期會有降準操作，同時將非銀行同業存款納入一般性存款管理，有效降低貨幣市場利率，做大銀行存款分母。

　　其次，2015年財政政策將更加積極。2014年2.1%的赤字率限制了中央政府財政擴張，治理地方融資平臺限制了政府財政擴張，因此不得不過多地依賴貨幣政策對衝經濟下滑。當前中國基礎設施缺口較大，每人平均資本存量水準偏低，同時國際大宗商品價格正處於低谷，應加大基建投資力度。筆者預計，12月份中央經濟工作會議可能會上調赤字率，從2014年的2.1%擴大至2015年的2.6%，增發中長期建設國債。同時，大規模實施減稅以鼓勵技術研發、居民消費、小微企業等。

　　最後，金融改革將加快，包括股票發行註冊制改革、利率市場化和存貸比指標考核調整等。如果對比11月19日的新“國十條”與8月5日的老“國十條”，可以發現有三大新變化：一是“增加存貸比指標彈性，改進合意貸款管理”。預計同業往來納入一般性存款，增加商業銀行投放貸款能力。二是“抓緊出臺股票發行註冊制改革方案，取消股票發行的持續盈利條件”。預計《證券法》修訂稿有望在近期出臺。2015年有望出臺註冊制改革總方案。三是由老“國十條”的“有序推進利率市場化改革”改為新“國十條”的“加快利率市場化改革”。預計存款保險制度、大額存單等有望加快推出。

　　降息週期已經開啟，降準可能在一個季度內落地，12月中央經濟工作會議可能上調赤字率，這意味著2015年是財政貨幣政策雙寬鬆之年，為改革攻堅配合。這對經濟、樓市和資本市場將産生重大影響。

　　如果降息配合降準，有可能降低企業融資成本，有利於房地産銷量企穩回升。同時，通縮壓力有望在2015年中期前後觸底緩解，迎來企業盈利改善的曙光。從行業看，受益最大的是地産和券商，建材、水泥、機械等行業邊際上受益。由於是非對稱性降息，息差收窄短期不利於銀行業盈利，但考慮到降息降準緩解了經濟失速風險，進而在中期部分緩解市場對銀行不良率上升的擔憂。

　　對於資本市場而言，考慮到貨幣政策進入全面降息降準週期，而且中期降息有160BP空間，降準有20次空間，空間足夠大，財政政策將在2015年加碼寬鬆，將進一步催生大量級牛市。以房地産長週期拐點出現為標誌，預示出清加快、政策寬鬆、利率下降和改革提速。無風險利率下降，改革提升風險偏好，資金從房市和理財市場流入股市。

　　2014年在有關資本市場的討論中，有四種代表性觀點：熊市論、結構性牛市論、反彈論(20%以下)和全局性大牛市論(20%以上)。截至11月21日，2014年上證綜指漲幅達25%，基本符合全局性大牛市特徵。

　　筆者認為，中國在增速換擋期的此輪轉型牛市可能分三波，當前正經歷第二波：第一波是2014年2季度至3季度，熊牛拐點。經濟增速下行，物價通縮，企業盈利預期尋底。

　　轉型牛第二波是2014年4季度至2015年。經濟增速下行但接近底部，物價通縮，企業盈利預期觸底。全面降息降準，資金面寬鬆，改革落地被證實進一步提升風險偏好。如果在此期間政府能夠積極排除金融風險，類似1996年至2000年剝離銀行1.4萬億不良資産、清理三角債、整頓影子銀行等，將極大提升風險偏好，引發估值中樞上移。

　　轉型牛第三波有可能在2016年至2017年出現。經濟增速底部探明並觸底回升，物價擺脫通縮，PPI轉正，企業盈利改善。