工研金融觀察·2014年9月

　　總策劃： 詹向陽 中國工商銀行金融研究總監

　　課題組長： 樊志剛 中國工商銀行城市金融研究所資深專家

　　課題組成員：馬素紅、程實、宋瑋、王婕、羅寧、郭可為、呂振艷

　　趙幼力、王小娥、李露、楊荇、孫含越

　　■國內方面：8月CPI漲幅創今年4月以來新低，PPI連降30個月，未來物價將繼續保持低位。貨幣供應量持續低迷，社會融資規模回升，人民幣存貸款新增量均低於上年同期。全月公開市場資金凈投放，14天正回購操作利率創出3年半以來的新低。人民幣實際有效匯率升至六個月來高位，外匯佔款再現負增長。8月股市震蕩調整，未來或將延續反彈。

　　■ 國際方面：8月至9月下旬，市場對美聯儲更快進入加息週期預期日趨增強，美元升值，歐元日元盡顯頹勢，新興市場貨幣走軟，美股屢創新高，歐股、日股、新興市場股市整體表現乏力，國際油價和金價雙雙大幅下滑，發達國家國債收益率普遍上行。後市，受地緣政治衝突加劇、全球經濟復蘇動力趨弱及美聯儲即將進入加息週期等影響，國際金融市場普遍承壓。

　　價格總水準：CPI漲幅創5個月來新低，PPI連續下降30個月

　　8月，居民消費價格指數（CPI）同比上漲2.0%，漲幅較7月份回落0.3個百分點，創出今年4月以來的新低；環比小幅回升0.2個百分點。整體來看，8月CPI表現低於市場普遍預期，物價水準保持穩中偏低，儘管小幅回落的CPI表明國內暫無通脹壓力，不過數據回落也反映國內需求依舊相對疲弱，經濟復蘇進程較為緩慢。

　　8月全國工業生産者出廠價格指數（PPI）同比下降1.2%，連降30個月，降幅比上月擴大0.3個百分點，環比下降0.2%，降幅比上月擴大0.1個百分點。本月PPI同比、環比降幅均略有擴大。近期中國經濟下行壓力有加大跡象，房價有漲有跌將成樓市“新常態”，製造業復蘇力度減弱，産能嚴重過剩行業違規項目清理整頓加碼，導致中上游行業産品出廠價格或將延續負增長。

　　9月份，過剩産能與經濟走弱預期強化或將依然抑制上游與中游的生産資料價格，但從政府承諾下半年鐵路投資加速等政策面因素來考慮，下游加工業價格或將有所改善。展望未來，物價將繼續保持低位，全年通脹壓力不大，但是多重數據顯示中國經濟內生動力疲乏，下半年穩增長壓力增大。

　　社會流動性：貨幣供應量持續低迷，社會融資規模回升

　　8月末，廣義貨幣(M2)餘額119.75萬億元，同比增長12.8%，增速分別比上月末和去年同期低0.7個和1.9個百分點；狹義貨幣(M1)餘額33.20萬億元，同比增長5.7%，增速分別比上月末和去年同期低1.0個和4.2個百分點。

　　從社會融資規模來看，8月社會融資規模為9574億元，比上月多6837億元，比去年同期少6267億元。至此，今年1-8月社會融資規模為11.77萬億元，比去年同期少7843億元。其中，信託貸款減少515億元，同比少增1724億元，未貼現的銀行承兌匯票減少1119億元，同比少增4168億元。本月未貼現銀行承兌匯票降幅大幅收窄是社融總量回升的重要動力之一。社會融資總量回升有助於穩定廣義信貸供給，但回升幅度低於預期既有監管加強的因素，也反映了融資需求的疲弱。

　　8月人民幣貸款新增7025億元，同比少增103億元。本月貸款環比增長3173億人民幣，短期貸款及票據融資貢獻了2887億人民幣的環比增量，中長期貸款貢獻規模不足10%，商業銀行通過票據融資在月末衝貸款規模痕跡較為明顯。企業中長期貸款規模佔比出現大幅回落，實體經濟投資需求依然較為低迷。

　　8月人民幣存款增加1080億元，同比少增6995億元。其中，住戶存款減少2305億元，非金融企業存款增加341億元，財政性存款增加992億元。存款微幅增長是貨幣供應量低於預期的主要原因。存款連續兩個月新增量低於上年同期，這是08年以來首次出現，顯示商業銀行存款分流的現象日益嚴峻。

　　總的來看，穩健貨幣政策延續，信貸和社會融資規模有望繼續緩慢回升，年初以來總量穩健、結構定向調整的貨幣政策思路還將繼續延續，大規模的貨幣政策放鬆，例如全面降準降息在年內出臺的概率不大。較弱的融資需求反映了實體經濟運作情況還不容樂觀，銀行業依然面臨潛在的不良貸款繼續上升的風險。我們預計近期信貸規模將延續緩慢回升的態勢，存款會受到季末攬存的影響而出現快速回升。

　　銀行間市場流動性：全月公開市場資金凈投放，14天正回購操作利率創出3年半以來的新低

　　8月份市場資金面趨於寬鬆。截至8月末，央行在公開市場操作連續三周小幅凈投放，同時進行國庫現金定存招標，緩解新股申購和月末因素疊加形成的緊張預期。從9月開始，隨著月末擾動解除，且IPO申購資金解凍在即，市場資金面整體偏向寬鬆，貨幣市場主要回購利率紛紛走低。

　　央行對部分分支行增加了200億支農再貸款額度，同時允許對符合條件的農村金融機構的支農再貸款利率在優惠利率基礎上再降1個百分點。此舉被視為央行開啟“定向降息”，也傳遞了央行相對寬鬆的貨幣政策態度。9月18日，14天正回購操作利率降為3.50%，較前次下行20個基點，創出3年半以來的新低。央行此舉目的應該是希望通過利率傳導機制，釋放融資成本降低的信號，以起到刺激、擴大融資需求的作用，減緩經濟下行的壓力。

　　8月份，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為3.17%，分別比上月和去年同期低0.24個和0.27個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為3.11%，分別比上月和去年同期低0.30個和0.34個百分點。

　　展望未來，央行貨幣政策不會過於放鬆或收緊，央行表示，在保持貨幣政策基本取向穩定的同時，貫徹好定向調控要求，精準發力，加大對經濟發展重點領域、薄弱環節特別是“三農”和小微企業的金融支援，推動落實降低企業融資成本的各項措施，促進經濟持續平穩發展。

　　人民幣匯率：實際有效匯率升至六個月來高位，外匯佔款再現負增長

　　在美元強勢上漲的背景下，人民幣表現更加堅挺。8月人民幣實際有效匯率指數為116.68，環比上漲1.62%，該指數連續三個月上漲，並觸及今年3月以來最高水準。8月人民幣名義有效匯率指數為113.42，環比上漲1.7%，創2011年9月以來最大漲幅。今年1-8月人民幣實際有效匯率和名義有效匯率分別累計貶值1.74%和0.69%。8月人民幣兌美元中間價升值0.05%，人民幣兌美元即期升值0.51%，為連續第四個月升值；1-8月人民幣兌美元中間價累計貶值1.10%，即期累計貶值1.45%。而8月美元指數上漲1.59%，9月上半月美元又上漲了1.83%。在我國香港離岸市場上，8月份人民幣兌美元即期匯率依然維持升值態勢。

　　在人民幣與美元同漲同跌的走勢下，人民幣實際有效匯率面臨超調風險，而快速上漲的實際有效匯率表明人民幣對所有貿易貨幣出現上漲，意味著我國外貿前景仍困難重重。人民幣實際有效匯率與中國出口呈較強的負相關關係，實際匯率的每一輪升值都伴隨著出口增速的回落。人民幣實際有效匯率的攀升將會對出口帶來岷縣壓力，特別是中國對美國以外的其他發達經濟體出口影響較大，當前出口高增的局面可能會受到挑戰。

　　8月，金融機構減少外匯佔款311.46億元人民幣，這已是今年以來第二次出現負增長。隨著人民幣匯率雙向波動成為新常態，央行在一定範圍內將不會入市干預，因此外匯佔款維持低位也是新常態，匯率波動會代替外匯佔款的波動，這也是今年匯改的一大特點。8月金融機構外匯佔款時隔一個月後再現負增長，與當月外貿順差創紀錄形成巨大反差。下降的原因一方面可能是受到部分資金外流的影響；另一方面，人民幣貶值預期仍然存在，外貿企業結匯減少或推遲結匯也是外匯佔款減少的原因之一。

　　股票市場：8月股市震蕩調整，未來或將持續反彈行情

　　8月份隨著信貸等經濟數據偏弱的影響，市場開始出現震蕩整固，但底部逐步抬升。基本面趨弱下，8月以來市場反彈動力相應逐步衰減，疊加月末新股集中發行、資金面趨緊衝擊，最後一週市場指數悉數失守，滬綜指一度跌破2200大關，滬深300指數由7月的大舉上漲8.6%轉為微跌0.5%。當月上證綜指月漲0.71%，深證綜指上漲4.50%，中小板指與創業板分別月漲5.10%和5.94%。一級行業中TMT領漲、金融領跌、有色煤炭滯脹。截至9月23日，上證指數報收2309.72點，深證成指報收7965.88點，較月初均有小幅上漲。

　　展望未來，經濟數據有重新向好機會，滬港通、國企改革以及微刺激等政策仍有望給市場注入活力，而行業政策亦有望繼續陸續出臺，整體環境偏暖格局不變。從技術面上看，大盤雖然出現了適度修正，但並未打破前期震蕩反彈的大格局，短期仍會震蕩，但反彈行情仍會延續。