賈康：國債期貨大幅波動反映出市場深層問題

　　中金所推出國債期貨四年以來，市場運作平穩，功能不斷拓展。

　　我國債券期現貨市場還存在機制性問題，國債期貨市場的功能還有很大的發展和完善空間。

　　建議進一步完善國債期貨市場投資者結構、豐富産品體系、完善交易機制。

　　國債期貨是國際資本市場上運作較成熟、應用很廣泛的基礎利率風險管理工具；國債期貨市場是債券市場向高級階段演進的必然産物。2013年，我國國債期貨上市以來，市場功能逐步發揮，市場影響力日益提升。充分發揮國債期貨的市場功能，符合債券市場發展的客觀要求，符合服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革“三位一體”的金融工作主題。本文結合我國的現實需要，從改革的視角評估我國國債期貨的市場功能，並評估其對微觀風險管理、中觀市場運作、宏觀金融穩定與經濟發展的影響，在此基礎上提出國債期貨市場的發展方向，以期促進我國債券市場體系的完善，提升金融風險管理水準，支援實體經濟發展。

　　一、國債期貨市場功能的理論分析

　　國債期貨對債券市場定價和避險起到了關鍵作用，它與債券發行、債券交易一道，構成了發行、交易和風險管理三位一體的債券市場體系。國債期貨市場在微觀、中觀和宏觀層面都可以發揮重要作用。

　　1、微觀層面是利率風險管理和市值管理的有效工具

　　國債期貨是一種重要的用於利率風險和市值管理的避險工具。銀行等具有系統重要性地位的大型金融機構的風險管理，離不開利率衍生品的合理運用，國債期貨作為一類重要的利率衍生品，為市場仲介提供了低成本對衝利率風險的工具。

　　套期保值是國債期貨的基本功能，運用國債期貨可以快速調整久期(持續期)，有效管理組合風險，減少市值波動。國債期貨不僅可以應用於國債市場，也可對金融債和高等級信用債進行套期保值，其原理為通過國債期貨對衝金融債和信用債中的利率風險，規避利率上行對現券帶來的損失。

　　2、中觀層面可以提升市場流動性、提高價格發現的效率

　　中觀層面，國債期貨的功能主要體現在市場流動性和市場價格兩大方面。

　　一方面是提升債券市場的流動性。債券市場專業性強，以機構投資者為主，投資者對利率走勢的預期一致性較強，債券市場供求關係因此更容易失衡，面臨較強的流動性風險。國債期貨有助於豐富交易策略，增加交易需求，活躍市場交易；同時，國債期貨可以提升做市商的積極性，從而提高整個國債市場流動性。

　　另一方面是國債期貨有助於提高價格發現的效率。價格發現是國債期貨對於國債現券市場的重要功能。連續、有效的國債期貨價格為投標提供參考和指引，為一級市場的價格發現提供幫助；在二級市場上，國債期貨同樣可以提升國債二級市場價格發現效率。從成熟市場經濟國家的實踐來看，期貨市場更快地反映市場資訊，約70%的價格發現産生於國債期貨市場。

　　3、宏觀層面有助於金融穩定與支援實體經濟發展

　　國債期貨市場採取保證金交易，是典型的資本杠桿，涉及的實際資金少，不會導致大規模資金流進流出而干擾市場。同時，國債期貨是公開透明的市場，採取逐日盯市制度，風險是可測可控的，而且投資者通過國債期貨市場將風險進行轉移，從不願擔當風險的人轉移給有意願和有能力擔當風險的人，也有助於分散國債現券市場的風險，穩定國債現券市場，有助於宏觀穩定。

　　諸多研究表明，國債期貨作為一類重要的利率衍生品，為銀行等市場仲介提供了低成本對衝利率風險的工具，在維護金融市場穩定中發揮著積極作用。銀行通過參與國債期貨等利率衍生品來對衝風險，提升了其資産負債表的穩健程度。此外，國債期貨套期保值功能有助於增強信用債持債意願，促進信用債市場的發展，間接支援實體經濟發展。

　　二、我國國債期貨市場的運作概況與功能簡評

　　2013年9月，中國金融期貨交易所(簡稱中金所)正式上市國債期貨，並先後推出了5年期和10年期國債期貨兩個中長期品種。四年以來，國債期貨市場運作平穩，實現了國債期貨市場價格發現和風險對衝的發展初衷，市場功能不斷拓展。

　　(一)國債期貨市場運作概況

　　國債期貨上市以來，成交持倉穩步增加，市場參與者結構不斷優化，國債期現券價格高度相關，總體運作良好。

　　在産品種類發展方面，5年期國債期貨的上市填補了我國利率衍生品市場的空白。2014年下半年開始，5年期國債期貨成交量顯著上升，達到月均1萬手的水準，同時市場持倉規模也相應穩步增長，于2014年9月達到月均1萬手的規模。2015年3月，10年期國債期貨上市，其成交持倉規模平穩上升，有效補充了我國國債期貨市場的産品體系，豐富了投資者的産品選擇和策略組合。2016年1月，10年期國債期貨月均成交量首次超過5年期國債期貨，正式成為中金所目前成交最活躍的國債期貨産品並保持至今。

　　在市場參與者結構方面，國債期貨市場參與者主體主要可以分為自然人、一般法人、證券自營和資産管理産品四大類。目前，機構投資者已經成為推動國債期貨市場發展的中堅力量。法人客戶涵蓋全部券商類國債承銷團成員和國債現券市場主要證券公司，以及證券公司資管計劃、公募基金、期貨資管、基金專戶、陽光私募産品等多種資管産品類型。2016年以來，由於投資者對利率風險管理需求的不斷增加，資管産品成交持倉規模迅速發展，目前已成為國債期貨市場第一大機構投資者參與主體。

　　在期現價格關係方面，隨著利率市場化條件下利率變動幅度逐步擴大，國債期貨和國債現券價格的波動程度均有所增加，但兩者之間始終保持密切聯動，自國債期貨上市至2017年8月底，5年期、10年期國債期貨主力合約期現貨價格相關係數均達98%以上。

　　(二)國債期貨市場功能發揮狀況

　　我國國債期貨上市時間雖然較短，但對利率風險管理、債券一級市場、二級市場及宏觀穩定方面的作用已經開始發揮，市場功能良好。

　　1、微觀層面國債期貨的避險功能突出

　　國債期貨是債券市場重要的利率風險管理工具，過去幾年，機構投資者積極利用國債期貨規避風險，尤其是債券市場劇烈波動期間，國債期貨市場承接了大量的套期保值需求，成為眾多機構投資者規避利率風險的首選工具。

　　在信用債套期保值方面，國債期貨同樣功不可沒。2016年10月底，某機構主要持有國債、政策性金融債和信用債。11月底市場下跌後，該公司優先處置、減倉國債和政策性金融債，但佔持倉半數以上的信用債流動性最弱，持債規模基本沒有變化。在此情況下，該機構使用國債期貨對信用債倉位進行對衝，11月和12月國債期貨空頭日均持倉量約為3000手，對衝了一半以上的利率風險敞口，有效地降低了估值波動。

　　2、中觀層面改善了國債二級市場的流動性

　　與成熟市場相比，我國債券市場流動性有所不足，國債年換手率約為美國市場的1/10。國債期貨上市後，國債二級市場流動性發生積極變化，尤其是在期國債現券套保、套利、實物交割等需求的帶動下，可交割國債的活躍度大幅提升，部分上市時間超過1年的“舊券”甚至持續成為市場交易活躍的券。

　　在二級市場出現劇烈波動期間，國債期貨也起到了改善二級市場流動性的積極作用。國債現券市場的流動性恢復是國債期貨的風險對衝作用的體現，因為有國債期貨的存在，在國債市場進行做市業務的市場參與者可以通過國債期貨市場對衝持有國債風險，因此有能力繼續從事做市業務，繼續為國債現券市場提供流動性。

　　3、中觀層面國債期貨價格發現功能凸顯，有助於國債平穩發行

　　在一級市場上，國債期貨為國債發行提供了定價參考，有助於一級市場參與者進行投標。從財政部國債中標價格來看，國債期貨價格與相關期限國債中標價格非常接近，國債期貨在國債投標中發揮了重要的參考定價作用。

　　市場相對平穩時期，最新的二級市場收益率和國債期貨收益率都是當期國債招標的重要參考，但是，當市場出現巨大波動時，由於國債二級市場可能出現流動性不足，導致價格偏離，而連續競價的國債期貨的參考定價作用則更為顯著。

　　本文整理了2007年以來債券市場三次較大波動期間，國債期貨招標利率偏離其前一交易日對應期限的到期收益率的程度，國債期貨上市後，如果偏離程度明顯降低，説明國債期貨很可能發揮了重要的資訊參考作用。國債期貨上市之後，波動期間，國債招標價格偏離前一日二級市場國債到期收益率的程度顯著降低。對於5年期國債招標利率，在2008年11月-2009年2月的波動期間發行的國債的招標利率偏離前期招標利率程度高達19.66%，而2013年5年期國債期貨上市之後，2016年12月的波動中進行招標的國債的招標利率的偏離程度也僅為3.6%。對於10年期國債招標利率，2008年10月和2008年11月到2009年2月的波動期間偏離程度為3.13%和6.59%，2015年10年期國債期貨上市後，2016年12月的波動期間偏離度只有1.86%。這些統計數據表明國債期貨為一級市場提供了重要資訊參考。

　　在二級市場上，國債期貨增加了國債現券市場透明度，價格公開透明，直觀易懂，從而更好地向監管部門和普通公眾傳遞國債市場走勢變化及強弱信號；而且與國債現券市場詢價交易相比，國債期貨採取杠桿交易、集中連續雙向拍賣方式，投資者會優先選擇在國債期貨市場上交易，市場資訊反映得更快，國債期貨的價格變化通常領先於國債現券的價格變化。但是，由於我國國債市場投資機構參與國債期貨市場受限，當期獲得市場資訊時，這些投資機構只能參與國債現券市場，因此，也存在國債現券價格領跑期貨價格的情況。

　　4、國債期貨有助於宏觀穩定

　　由於我國信用債市場流動性較差，金融機構持有信用債不易轉手，承擔著較高的市場價格下跌風險，這限制了信用債市場的發展和廣大實體企業的債券直接融資渠道。國債期貨産品的套期保值功能可以使持有信用債的金融機構在不進行現券買賣的情況下，通過國債期貨規避現券價格下跌風險，提升了金融機構買入並持有信用債的意願和信心，有利於實體企業債券直接融資渠道的壯大，從而間接支援了實體經濟的發展。

　　國債期貨還可以緩解國債現券市場拋壓，發揮促進現券市場穩定的作用。在債市下跌過程中，國債期貨可吸納大量套保需求，將拋盤從現券市場分流到國債期貨市場，從而避免現券市場踩踏事件的發生。2016年12月下旬，現券市場跌幅達到峰值，國債期貨交易量明顯上升，1703合約的成交量創出歷史新高，T1703合約成交量連續數日超過10萬手，TF1703合約成交量也超過2.5萬手，減少了現券市場的賣壓，平滑了現券市場的波動。

　　三、國債期貨大幅波動反映出我國債券期現貨市場的深層問題

　　通過上述分析可以看出，我國國債期貨在管理利率風險、促進債券市場發展和宏觀穩定方面都發揮了積極的作用，同時，也要清楚地看到，我國債券期現貨市場也還存在機制性問題，國債期貨市場的功能還有很大的發展和完善空間。2016年底，國債現券市場大幅度波動期間，國債期貨發揮了突出的避險作用；但是，這次大幅波動集中反映出一些深層次的問題。

　　(一)銀行、保險等機構無法參與國債期貨交易，國債期貨市場與債券市場交易主體不匹配

　　銀行間債券市場是債券市場的主體，僅就國債而言，95%以上的交易量和託管量均來自於銀行間市場，但目前國債期貨市場和銀行間市場交易主體錯位，商業銀行既無法使用國債期貨規避利率風險，也無法使用國債期貨進行現貨替代，國債期貨價格難以更真實地反映整個債券市場的供求關係，國債期貨市場缺乏配置型的做多力量，導致國債期貨出現超跌的情形，最終影響了國債期貨市場的功能發揮。

　　1、國債期貨市場與現券市場存在交易主體錯位

　　銀行間債券市場參與主體為商業銀行、政策性銀行、農村信用社、保險公司、基金公司、其他非銀行金融機構大型企業，滿足要求的理財産品也可在銀行間債券市場開戶交易；國債期貨已獲准入市的機構類型為證券公司自營，以及來自證券公司、基金公司、期貨公司、私募基金等機構的理財産品，包括商業銀行、政策性銀行、農信社等在內的銀行類金融機構以及保險公司目前仍然無法參與國債期貨交易。

　　2、銀行、保險等機構缺席一定程度上影響國債期貨市場功能的發揮

　　從債券持有規模來看，商業銀行和保險均是重要主體。以在中央國債登記結算公司登記託管的債券為例，2016年12月底，商業銀行債券持有餘額為27.46萬億元，佔比63%；保險機構債券持有餘額為1.92萬億元，佔比4%，是第四大債券持有機構。國債持有情況也類似，2016年12月底，商業銀行持有國債餘額為7.23萬億元，佔比67.07%，保險公司佔比3.23%，為第四大國債持有機構。銀行、保險等機構的缺席，一定程度上影響了國債期貨市場功能的發揮。配置型機構較少是大跌期間國債期貨跌水幅度較大的重要原因，而重要市場主體缺位則導致國債期貨價格的代表性明顯不足，不利於健全國債收益率曲線。

　　3、商業銀行等不能運用國債期貨管理風險，不利於金融市場長期穩定

　　隨著利率市場化改革不斷深入，商業銀行等大型金融機構面臨前所未有的利率風險管理壓力。從目前市場情況來看，商業銀行可獲得的利率風險管理工具主要為利率互換，但實際運作中也只能部分滿足商業銀行的避險需求。

　　儘管商業銀行以利率互換作為主要的風險管理工具，但利率互換的價格水準與債券資産價格之間存在一定錯位，難以準確反映市場無風險利率，難以滿足機構對債券資産的利率風險管理需求。

　　(二)現券市場缺少有效風險對衝工具，國債期貨市場品種不豐富，債市異常波動時貼水情況較為明顯

　　從國際成熟市場經驗來看，在美國、歐洲等地區，現券市場的債券借貸發展成熟、交易活躍，是現貨市場非常重要的做空避險渠道。我國于2006年在銀行間債券市場啟動債券借貸交易，近年來發展迅速，但從2016年底債市大幅波動時期的交易情況來看，在市場出現大幅下跌、投資者避險需求最為強烈的時點，借券的難度和成本卻大大提升，難以滿足投資者的交易需求。

　　其主要原因在於，目前債券借貸的借出方較為集中，大型商業銀行、股份制銀行等大型機構是最主要的持券主體，也是債券借貸交易中佔據主導地位的借出力量；而債券借貸的主要借入方為證券公司和部分理財産品，通常在借券時處於相對被動的地位。當市場出現極端行情，大型銀行可能突然收緊債券借貸業務或提升借券成本，使得借入機構續借困難、交易成本提升，難以滿足其交易需求。

　　債券借貸難以成為有效的風險對衝工具，因此2016年底債券市場大幅波動期間，機構大量選擇國債期貨進行避險。但與成熟市場相比，我國國債期貨品種較少，只有5年和10年兩個品種。各期限、各種類債券的套保需求都由這兩個品種承載，直接導致這段時間5年期和10年期國債期貨價格貼水較為明顯。

　　四、提升我國國債期貨市場功能

　　的政策建議

　　為進一步落實國務院“新國九條”關於“逐步發展國債期貨，健全反映市場供求關係的國債收益率曲線”的戰略部署，推動債券市場和國債期貨市場健康穩定發展，提升我國國債期貨市場功能，我們建議進一步完善國債期貨市場投資者結構、豐富産品體系、完善交易機制。

　　(一)完善投資者結構，推進商業銀行、保險和境外機構入市

　　現階段，我國商業銀行、保險、境外機構參與國債期貨具有重大現實意義。一是豐富國債期貨投資者結構，增強國債期貨反映市場供求關係的有效性，提升市場定價效率和精度，形成準確反映全市場資訊的價格信號；二是有效管理利率風險，促進國債現券市場平穩運作。此外，商業銀行、保險可借助國債期貨為理財産品保值增值，為廣大客戶提供更加安全、更加多樣化的産品選擇，促進機構轉型發展。

　　現階段，商業銀行、保險、境外機構參與國債期貨時機成熟。一是國債期貨市場不斷發展，具備商業銀行、保險、境外機構入市的承載能力；二是商業銀行、保險、境外機構參與利率衍生品交易經驗豐富，具備參與國債期貨的能力；三是監管制度日益完善，具備守住不發生系統性風險的能力。在一線監管方面，中金所制定了保證金、漲跌停板、持倉限額、大戶持倉報告、強行平倉等風險管理制度，能夠有效保障市場平穩運作。在行政監管方面，我國出臺了《銀行業金融機構衍生産品交易業務管理辦法》、《保險資金參與股指期貨交易規定》，積累了商業銀行和保險資金參與期貨市場的監管經驗。同時，境外機構參與銀行間債券市場的資金都是通過合規途徑進入境內，由大銀行託管，其資金管理和交易結算模式QFII、RQFII基本相同，在境外機構使用債券投資專用資金賬戶條件下，不會帶來額外的資金跨境流動風險。

　　因此，建議有序推動商業銀行、保險機構、境外機構入市，不斷完善投資者結構：一是以國債承銷團、做市商銀行為切入點，儘快制定、出臺商業銀行開展國債期貨業務政策，允許商業銀行參與國債期貨交易；二是建議加快出臺保險資金入市相關指引，推動保險資金參與國債期貨市場；三是開放境外機構進入國債期貨市場，進一步提高債券市場對外開放水準。

　　(二)推出2年期國債期貨，豐富産品體系

　　目前，我國國債期貨産品仍缺乏中短期産品，無法滿足多元化避險需求。建議儘快推出2年期國債期貨，豐富産品體系，滿足市場需求。從我國債券國債現券市場實際情況來看，推出2年期國債期貨意義重大。

　　一是有助於健全反映市場供求關係的國債收益率曲線。上市2年期國債期貨，有助於形成期限佈局合理的“2-5-10”國債期貨産品體系，豐富期貨與國債現券之間的套保套利策略，完善國債收益率曲線的中短端定價精準度，健全反映市場供求關係的國債收益率曲線。

　　二是推出2年期國債期貨有助於滿足實體經濟發展與風險管理需求。上市2年期國債期貨，機構投資者可以使用國債期貨剝離信用債的利率風險，利用國債期貨流動性好、成交快速的特點，第一時間在國債期貨市場上賣空保值，有效對衝信用債市場的下跌風險，提升投資者買入並持有信用債的意願和信心，促進實體企業債券融資，間接支援實體經濟發展。

　　三是推出2年期國債期貨有助於金融機構創新發展。上市2年期國債期貨，有助於滿足機構投資者對中短期利率的交易需求，與中、長期國債期貨産品配合構建基於收益率曲線形狀變化的交易策略，進一步推動相關産品和業務創新，提高金融機構資産管理效率，提升服務實體經濟的能力。

　　(三)完善國債期貨交易機制，更好地滿足機構投資者需求

　　國債期貨市場發展較為迅速，但是與其迅速擴大的影響力相比，仍有廣闊的發展空間。為更好發展國債期貨市場，更好滿足機構投資者需求，應不斷完善交易機制。

　　1、推出做市商制度

　　目前，我國國債期貨市場不斷發展壯大，但與國際成熟市場及我國債券市場風險管理需求相比，我國國債期貨市場流動性相對不足。借鑒國際經驗，我國國債期貨市場上推出做市商制度具有重要意義。

　　首先，引入做市商有助於提升國債期貨市場流動性。在境外利率期貨市場中，做市商對整個市場流動性的貢獻平均達到20%；而一些不太活躍的品種，如3個月的歐元利率期貨，做市商的貢獻在40%甚至50%以上。我國國債期貨市場上引入做市商制度後，做市商承擔一定的連續雙邊報價的義務，尤其是為流動性較缺乏的遠月合約提供必要的流動性，降低訂單執行時間。

　　其次，做市商能夠提高國債期貨市場定價效率。做市商往往具有較強的資訊蒐集和快速反應能力，擁有專業的研究團隊，能夠從大量訂單流和成交中抽取有效資訊，並在報價中體現，進而提高定價效率。

　　再次，做市商能夠有效平抑國債期貨市場劇烈波動。目前境內國債期貨市場規模仍然較小，訂單深度不夠，難以應對投資者大單的暫態成交需求。如果在國債期貨市場引入多家做市商，則市場中每一檔位的報單量將大幅增加，市場深度顯著提高，進而在很大程度上緩解大單的衝擊。

　　現階段，我國做市商制度不斷完善，監管部門積累了監管實際經驗，做市機構也更加專業，因此，在國債期貨市場上推出做市商的條件成熟，建議選擇綜合實力強、業務經驗豐富、風控制度完備的券商或銀行作為國債期貨市場的做市商。

　　2、優化持倉限額與套保套利制度

　　國債期貨上市以來，中金所從嚴控市場風險的角度出發，設立了較為嚴格的梯度限倉和套保套利制度，對於保障國債期貨平穩運作發揮了積極作用。目前，國債期貨的持倉限額制度為三級梯度限倉，一般月份限倉標準為1000手，此後梯度遞減為600手、300手。隨著國債期貨市場規模不斷擴大，上市初期制定的梯度限倉標準難以滿足機構套保需求，建議優化相關制度。

　　一是減少限倉梯級。目前三級梯度限倉制度的不足日漸顯現，主力合約轉倉逐步提前，流動性過早喪失，不利於市場穩定和期現價格收斂。從國際經驗來看，芝加哥商業交易所(CME)和歐洲期貨交易所(EUREX)僅對國債期貨交割月合約進行限倉，對一般月份不設限倉。綜合國內外經驗，建議將國債期貨限倉梯度由三級簡化為兩級。

　　二是適時調整持倉限額。隨著國債期貨市場規模不斷擴大，上市初期制定的梯度限倉標準難以匹配市場規模的增長。2016年，國債期貨日均持倉7.46萬手，約為2014年的8倍，而目前國債期貨市場的成交持倉比在0.5左右，流動性略有不足，不存在過度投機的問題。調整國債期貨梯度持倉限額後，部分機構客戶能夠在投機賬戶的持倉限額內進行策略交易，持倉額度預期將更為明確，有助於機構投資者實施更加多樣化的策略，提高市場流動性，促進國債期貨功能發揮。

　　三是優化相應的套保套利制度。在梯度限倉級數由三級改為二級後，投機賬戶臨近交割月的持倉限額生效日期發生改變，應優化套保套利制度，相應調整臨近交割月份的套保套利額度生效日期，從而有利於多空平倉需求時點的一致性，減小市場波動。