編者按：A股始於6月15日的這輪調整，至7月8日上證綜指跌去1600余點，程度之劇烈前所未見。引發這輪調整的原因很多，監管層應對動作也不斷，而如何從制度層面去反思當下的中國股市，實則應該受到監管層、投資者的更多關注。中國網財經推出《暴跌後的反思》系列報道，邀證券專家共同探討有關中國股市的制度建設，理性思辨、集結智慧，以期中國股市之更好明天。

　　中國網財經7月14日訊(記者 劉小菲 張恒) 7月3日，在證監會例行新聞發佈會上，面對下跌的股市，新聞發言人張曉軍表示，考慮到近期市場情況，證監會將相應減少IPO家數和籌資金額。

　　此前的6月26日，復旦大學金融與資本市場研究中心主任謝百三教授曾發文，稱“密密麻麻的態勢發新股”對此輪大跌難辭其咎，建議監管層取消並宣佈不再強行大規模地密集發新股，並建議暫時停發新股。雖然業界對“IPO是否該暫停”觀點不一，但幾乎所有接受中國網財經採訪的專家及股民均認為，今年以來新股發行速度過快。發行速度在本次大跌中遭到質疑，但新股發行中諸如配售、發行定價、首日漲幅等更多深層次問題，未來將如何改革，備受關注。

　　上市首日秒停成常態　應讓市場充分交易

　　據wind統計，滬深兩市在2015年上半年共發行新股192隻，融資約1474億人民幣，是港交所的1.4倍，紐交所的1.8倍，紐交所加上納斯達克的1.2倍。值得注意的是，這192隻新股上市後普遍遭到瘋炒。

　　為遏制“炒新”，滬深交易所在2013年12月發佈法規，通過限制開盤價、設置盤中停牌紅線等手段，將新股首日最大漲幅限制在44%左右，該法規被市場解讀為“史上最嚴限炒令”。然而，其最終效果並不理想。統計顯示，今年上半年發行的192隻新股，在上市首日無一例外因漲幅觸及“限炒令”極限而遭“秒停”，連續10個交易日以上漲停的次新股比比皆是。

　　2015年5月5日，暴風科技收穫了其上市以來的第29個連續漲停板。此前蘭石重裝因連續24個漲停而被市場稱為“第一妖股”。長城證券表示，從新股首日表現來看，臨停機制確實限制了一些資金的跟風追漲炒作，讓上漲行情無法一氣呵成，然而，逐利的資金將炒新推延至隨後交易日中上演。“賣方惜售，買方搶籌”成常態。所以説“最嚴限炒令”不僅沒有達到限制炒作的效果，甚至還有“促炒”的副作用。

　　有資深股民對中國網財經表示，目前新股上市首日停牌的規則，人為壓制交易抬高了股價，建議上市首日不設漲跌停，讓交易充分，給新股正確的市場定價空間。

　　財經評論員周俊生也表示，監管部門對新股首日上市從交易價和交易量上進行監管，並且凍結一些所謂存在“異常交易”的賬戶，實際上侵犯了一部分投資者的正當交易權利。要抑制新股炒作，不妨多考慮一些市場化的手段，而不是人為限制漲幅。

　　新股配售網上網下不公平

　　儘管新股“造富神話”不斷上演，但對於參與網上申購的散戶來説收益卻甚微，參與網下配售的機構或大資金成為最大的贏家。數據顯示，新股網下中簽率是網上中簽率的數十倍，機構大戶參與網下申購，收益要遠高於網上申購的散戶。例如，暴風科技網上申購的中簽率為0.34%，29個漲停後股價上漲了14倍，而該股網下申購資金的收益率則超過了35倍。

　　對此，復旦大學金融與資本市場研究中心主任謝百三教授直言，這嚴重違反了“三公”原則。全國政協委員、中央財經大學證券期貨研究所所長賀強建議，新股發行應一律採用網上集合競價方式，與股票交易的連續競價無縫對接，徹底打破股票發行與交易的時空分離。利用股票發行與交易價格的連續性，消除兩個市場股價的價差和巨大的利益誘惑。

　　另外，機構與中小散戶申購新股的條件也完全不同，證監會在《關於進一步推進新股發行體制改革意見》中要求，持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購，這也就意味著“持有老股才能申新股”。而對於參與網下配售的機構及個人大戶而言，申購新股無需任何附加條件，甚至只要口頭報個數字，等分配到了新股再打錢進去。

　　謝百三教授認為，“打新股必須要先有老股市值”荒謬可笑，其指出，若是新股未中，老股下跌，是對投資者的雙重傷害。

　　機構霸佔新股定價話語權 專家呼籲全市場參與

　　在經歷多次新股發行體制改革後，越來越多的個人投資者加入到了詢價隊伍之中，但這與新股定價權的市場化還有很大的差距。

　　據中國網財經記者了解，現行的新股詢價制度將網下投資者分成推薦和非推薦兩大類，個人投資者屬於推薦類，主要由主承銷商自主推薦5～10名投資經驗比較豐富的個人投資者參與網下詢價配售，這種關係也大大降低了個人投資者在新股定價上的話語權。

　　業內人士宋銳認為，目前所謂新股詢價成為機構投資者的盛宴，報高價、拉關係、送人情……危害中國股市的健康，這種“坑爹”的新股詢價不要也罷。中國證券業協會投資銀行專業委員會則建議放開新股詢價對象數量限制。不少股民也向中國網財經反映，應該全市場參與新股發行詢價，價格與數量要掛鉤，任何人出價後不許撤單。

　　市盈率人為控制 市場化定價不足

　　2014年3月底，證監會發佈《完善新股發行改革相關措施》，要求新股發行市盈率原則上不得超過同行業市盈率，同時實際募集資金不得超過預計募集資金。業內人士表示，這不僅沒有打開發行定價的市場化空間，反而讓其淪為一個“公式計算”的數學題。

　　據了解，在該規則下，主承銷商只要通過預計募集資金量、發行費用、發行數量和行業市盈率，就可以計算出新股發行價區間。據中國網財經不完全統計，上半年的192個IPO項目有超過一半省去了詢價路演，甚至有不少配售完成的渠道只是一次電話會議。

　　上海睿信投資管理有限公司董事長李振寧認為，用行業平均市盈率定義每一個企業，是不準確的，因為每個細分行業、每個企業都有自身的特點。“發行價格應該讓市場自己選擇。”

　　券商自主配售存在尋租空間

　　為保證新股價格合理，2013年6月，證監會在《進一步推進新股發行體制改革的意見》中提出引入主承銷商自主配售機制，網下發行的新股由主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售。至於配售原則和方式，可由發行人與主承銷商協商確定。聯訊證券首席策略師曹衛東認為，這給利益輸送提供了便利通道。

　　2014年1月21日我武生物上市，此前一天，我武生物遭上海師範大學副教授黃建中實名舉報，指其在IPO配售環節涉嫌尋租腐敗。資料顯示，一位名叫柳海彬的自然人申購200萬股獲配了100萬股，而出價更高的社保基金四零九申購1800萬股卻僅獲配了61.63萬股，計劃有效報價100萬股的東吳證券資産管理更是一股未得。

　　黃建中教授表示，在目前市場環境和證券監管力量還很有限的背景下，推行自主配售權制度，無異於讓保薦人和發行人掌握了數以千萬計的利益支配權，這就難免會造成防不勝防的制度性腐敗問題。所以，他認為現在實行券商自主配售的條件還不成熟，提議儘快對現行IPO規則進行“大手術”，暫停不適合現實國情的券商自主配售權。

　　知名經濟學家華生也認為，我們有中國特色的發行價和發行制度，應該有中國特色的二級市場進行配套。“券商配售是最大敗筆。”中國股市新股受吹捧，如果過多機構投資者以及承銷商取得最大的權利，只會增加尋租的機會。

　　存量發行制致“圈錢”頻發

　　據了解，“老股轉讓”是目前國際主要資本市場的成熟做法。證監會在2013年年底將其引入國內市場，旨在環節上市公司資金超募問題，增加可流通股份數量，促進買、賣雙方充分博弈，進一步理順發行、定價、配售等環節的運作機制。雖然該規定堵死了超募的老路，但利用漏洞大肆套現的事件也頻發。

　　2014年1月10日，奧賽康緊急發佈公告暫緩IPO，公司給出的解釋是“老股轉讓規模大”。據相關媒體報道，奧賽康擬募資7.9億元，將發行新股1186.25萬股，控股股東南京奧賽康一次性實現老股轉讓4360.35萬股，套現金額高達31.8億元。

　　銀泰證券資深投資顧問鄭虹表示，老股轉讓的比例過高，不排除部分上市公司的圈錢行為。多數投資者沒有嘗到老股轉讓的“甜頭”，反倒先要為老股提前套現“買單”。在此背景下，不少專家呼籲暫停存量發行制度(老股轉讓)。

　　復旦大學金融與資本市場研究中心主任謝百三教授認為，鼓勵老股向新股東轉讓，會造成大量棄股套現一夜暴富者，而公司的公積金、凈資産卻無增厚，這不利於穩定大股東與高管對公司管理的責任心。中國人民大學金融與證券研究所李永森也表示，從市場化改革的方向看，存量發行制度是沒有問題的，但在改革過程中，要結合市場的實際情況，根據制度在實踐過程中出現的問題要適時作出調整，不能脫離市場太遠。”

　　暫停 IPO？ 業內觀點不一

　　由於近期市場波動較大，監管層動作頻頻，7月4日晚間，滬深股市28隻已被批准IPO的股票宣佈暫緩發行。

　　對於IPO的暫停，謝百三教授十分支援，並建議停發時間至少一個月。謝百三稱，“美國100年才發行上市800家公司，我們用8年完成800家以上。”中美兩國有著巨大區別，西方國家企業有自我調節，自我約束的機制；而中國的多數企業家都有強烈的“投資饑渴症”。

　　然而，並不是所有的專家對“暫停IPO”持肯定態度。武漢科技大學金融證券研究所所長董登新對中國網財經表示：“根據以往經驗，每當熊市到來管理層會暫停IPO，牛市到來會再啟動IPO，而從目前市場看也並不差錢，市場真正缺乏的是信心。

　　知名財經評論家葉檀則對中國網財經直言：垃圾股退市比新股發行更重要。她認為，目前的新股發行制度恰是為了保持二級市場的穩定，不能簡單地依靠減少新股的發行來尋求市場的平衡，而市場上的垃圾股、變臉股不退市才是市場的心腹大患。

　　北京大學經濟學院金融係副主任、中國金融研究中心副主任呂隨啟認為新股發行節奏可以放緩，但如果停發新股就改變了股市本身的功能，所以在他看來，“停發新股”是不可取的。

　　據中國網財經統計，此前A股市場出現過八次IPO暫停，最短暫停時間69個交易日，最長暫停時間超過一年。其中第八次由於監管層一直沒有明確表態是暫停IPO,所以期間漲幅無法統計。而前7次IPO暫停期間，大盤上漲4次，下跌3次。

　　國金證券首席策略分析師李立峰認為，暫停IPO能在很大程度上緩解了對二級市場資金需求端的壓力，同時也並勵中長線資金入市，倡導證券公司以自由資金申購ETF基金，向二級市場資金供給端“輸血”。

　　不過中銀國際控股研究全球主管、首席經濟學家程漫江在接受中國網財經採訪時稱：“對於新股發行不應該過多的行政干預，應該堅持市場化取向，加快註冊制改革。”