受APEC期間停産的影響,11月製造業PMI中生産指數表現疲弱,拖累整體指數弱于季節性。但受益於國內寬鬆政策,新訂單指數並未跟隨出口訂單大幅回落,而大型企業各項指標也要顯著好于中小企業。目前來看,穩增長政策效果或許可以持續到明年一季度。大宗商品價格暴跌導致11月購進價格指數大幅下滑。考慮到利率和大宗商品價格處於低位對企業盈利的改善及對投資的提振,整體需求或許會有內生性改善,因此無需過度擔心明年中國經濟陷入通縮境地。

　　製造業PMI顯示寬鬆政策效果持續。從季節性來看,11月製造業PMI低於2011-2013年的平均水準。這主要是由於APEC期間停工造成了生産指數的大幅下滑,預計11月工業生産相關指標也會受到影響。11月新訂單指數滑落至50.9,其中新出口訂單滑落至48.4,外部需求回落帶動整體需求出現下滑,但以兩者之差衡量的國內需求有所改善。11月匯豐製造業PMI也有類似走勢,出口訂單指數回落幅度要高於新訂單指數。出口訂單指數下滑或許跟最近歐日經濟表現不濟有關,而國內需求的邊際改善則受益於新一輪寬鬆政策。財政上發改委集中審批項目接近萬億規模,貨幣政策也通過降息釋放了較為清晰的信號,這會對未來數月的經濟有所提振。由於這次穩增長啟動時間較晚,根據歷史經驗來看,基建托底經濟大概能持續一個季度左右,這意味著明年一季度也將部分受益於此次穩增長。這可能將改變近幾年一到一季度經濟就滑落的季節性規律。

　　大型企業表現持續強于中小企業。分企業類型來看,中小企業綜合PMI回落幅度顯著高於大型企業,生産和新訂單指數分項也是大型企業表現顯著優於中小企業。這跟基建投資托底經濟首先惠及大型企業,而出口回落對中小企業影響較大有關。央行前不久推出的非對稱降息有利於降低具有較高存量債務的企業的財務成本,但是新增貸款利率可能不太容易回落。考慮到國內上游高負債企業多為大型企業,而下游中小企業負債普遍不高,這意味著從貨幣傳導的角度來看,大型企業也是更佔優勢的。因此,未來數月我們或許會持續看到大型企業和中小企業復蘇進程的分化。

　　大宗商品價格下滑拖累購進價格。受到大宗商品價格暴跌影響,11月原材料購進價格指數大幅滑落至44.7。以11月WTI原油期貨結算價跌幅為17%,同期倫敦銅期貨價格也下跌了約5%。大宗商品價格的暴跌將進一步拖累國內PPI的復蘇步伐,也同時引發了對國內陷入通縮局面的擔心。我們認為,原材料價格下降,疊加明年利率也處於下降通道,這意味著企業最重要的兩種資源品價格都在回落。這對企業利潤的改善,以及投資的恢復都具有積極意義,且將逐漸傳導到居民收入和下游消費相關行業。總體來看,大宗商品價格走低會令通脹中非食品部分受到部分拖累,但食品部分或將受益於需求回暖的提振。如果考慮貨幣政策寬鬆空間也在擴大,那麼對於通縮風險事實上無需過度擔憂。（中採智聯供稿）