對於正陷入高債務壓力的房企而言，融資窗口重開有望帶來活水。然而，並不是每一家房企都有機會從開閘的資金市場獲得資金，即使有機會獲得房地産融資，也有可能面臨貧富不均的局面，這一局面有可能讓大開發商在並購中小企業方面獲得更好的機會。

　　在3月份上市房企再融資放開後，9月初市場傳聞上市房企將獲准發行中期票據，隨後多家上市房企陸續發佈中期票據發行申請。在9月30日發佈的房貸新政中，央行不僅強調商業銀行在信貸上支援房企的合理融資需求，更首次提出支援房企發行債務融資工具，國內房地産融資逐漸實現從 “堵”向“疏”轉變。

　　然而，不同房企在這波融資窗口重開中得益程度均有不同。香港粵海證券投資銀行董事黃立衝向記者表示，以開發貸款與中期票據為代表的國內融資渠道成本較低，但其對企業有較多限制與要求，預計財務狀況較好的大型A股上市房企會率先受益。與之相對，對於多數H股上市房企而言，海外發債成本上漲將令其融資優勢驟減，部分短期債務壓力較大的內房股被迫採用股權融資，從而對自身股價造成較大傷害。

　　更令人擔憂的是大量依賴高息融資的中小型非上市房企。在海通證券房地産行業首席分析師涂力磊看來，此輪地産新政明顯利好大型上市房企，預計它們將加速兼併收購非上市中小房企，強者恒強的經營格局將得到進一步穩固。

　　大型房企“搶食”中期票據/

　　央行和銀監會聯合下發《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》中明確提出，支援符合條件的房地産企業在銀行間債券市場發行債務融資工具。

　　“與開發貸款相比，允許符合條件的房地産企業發行中期票據，其實是房企融資層面的更大利好”，黃立衝向記者表示，上市房企主要融資渠道按成本從低到高排序是定向增發、企業債、開發貸款、信託融資。信託融資成本多在10%以上，開發貸款銀行實行總量控制規模難以擴大，定增審核又較為複雜，企業債需要國土部審批，中期票據可以説是成本最低且手續最簡化的融資方式。

　　克而瑞研究中心分析師朱一鳴告訴記者，與銀行貸款一般2～3年的貸款期限相比，中期票據期限短則3～5年、長則5～10年，更有利於覆蓋項目開發的全過程。同時，中期票據利率較中長期貸款資金成本低10%～30%，Wind數據顯示今年8月國內按發行額加權計算的中期票據平均發行利率為5.87%，低於銀行基準利率，這意味著銀行間債市對房企開放後，房企的融資成本預計將大幅降低。

　　記者注意到，包括萬科 (000002，SZ)、富力地産(02777，HK)、華夏幸福(600340，SH)、金融街(000402，SZ)等多家上市房企陸續發佈擬發行中期票據的申請公告，競搶“頭啖湯”。

　　但並非所有上市房企都能從中期票據開閘中受益，朱一鳴預計，為了防範風險，監管層會對發債企業進行嚴格限制，預計銀行間債券市場將重點向三類房企開放：一是龍頭房企，如萬科、保利等；二是財務穩健的中型房企，如華潤置地、招商地産等；三是專注保障房和新型城鎮化的房企，如華夏幸福。

　　摩根大通的研究報告更指出，在港交所上市的內房股中，相對於A股的上市房企，由於發行境內債券的房企必須在內地市場有合適的實體並持有大部分項目，符合條件的僅有富力地産、龍湖地産與世貿房地産等少數企業，這意味著大多數內房股無法受益於中期票據開閘。

　　海外融資現緊縮勢頭/

　　與國內房地産融資鬆綁相比，近年來受到國內房企依賴的海外融資卻呈現緊縮的勢頭。

　　根據數據研究供應商Dealogic的統計，今年1月至8月，房企總計在海外市場上發行了524億美元(折合約3217億元人民幣)的債券，比2013年同期增長100%。但Dealogic也發現，國內房企海外債券融資成本也在不斷上漲，以保利地産於今年4月份發行的五年期海外債券為例，票面利率為5.25%，去年發行的類似債券僅為4.5%。

　　“過去數年國內房企海外融資之所以如此旺盛，主要得益於美國量化寬鬆政策(QE)導致流動性氾濫，讓它們能拿到便宜的資金，這也是大量房企扎堆港交所‘流血上市’的重要原因。但形勢也在發生變化”，黃立衝告訴記者，一方面，目前市場共識是美聯儲于年前逐步退出QE，明年考慮加息，這會造成美元回流，導致流動性緊張；另一方面，由於今年以來房地産市場形勢變差，陸續有小型房企爆發集體違約事件，投資者要求的風險溢價也更高，所以接下來海外融資的難度會不斷加大。

　　記者發現，由於發債融資成本的上升，部分內房股被迫採用股權融資償還債務。自8月份起，包括碧桂園、雅居樂地産等部分內房股均發佈供股 (類似A股的配股)融資方案，以碧桂園為例，公司于8月底通過15:1的比例供股集資31.8億港元，主要就是為了償還9月10日到期的一筆美元優先票據。

　　輝立證券房地産分析師陳耕向記者表示，由於債券市場對內房股高息債的需求減少，開發商也不願提高發債成本致使資産負債表進一步惡化，考慮供股融資不需要支付利息，在海外債券市場收緊的情況下預計會有更多的內房股跟隨。花旗更指出，合生創展與保利置業這兩家短期債務壓力較大的內房股會成為下一輪供股融資的企業。

　　“但供股是一把雙刃劍，對公司市值會造成較大的負面衝擊”，黃立衝告訴記者，供股相當於是向股東要錢，尤其是在股價低迷時採用折讓供股往往引發投資者反感與拋售，對公司股價造成極大的負面影響。此外，相對於碧桂園、雅居樂這種大中型上市房企約20%～30%的供股價折讓率，很多規模較小、財務狀況更差的小型內房股如要選擇供股融資，股價需要更大幅度的折讓，對公司市值造成更大的傷害。

　　開發貸款：非上市房企難受益/

　　值得注意的是，央行發佈的文件也指出，支援房地産開發企業的合理融資需求：銀行業金融機構在防範風險的前提下，合理配置信貸資源，支援資質良好、誠信經營的房地産企業開發建設普通商品住房，積極支援有市場前景的在建、續建項目的合理融資需求。

　　“儘管央行也提出繼續支援房地産開發企業的合理融資需求，但這並不意味著所有房企都能獲益”，新城控股高級副總裁歐陽捷告訴記者，根據他與部分商業銀行行長的接觸了解到，今年銀行發放開發貸款的目標客戶幾乎都集中在全國百強企業，這批企業也必然將成為新政的最大受益者。

　　一家小型房企總裁也向記者透露，對於百強以外的房企，銀行發放開發貸款會根據不同的項目評估決定是否放款，考量的因素包括地理位置、土地價格、産品定位、開發進度甚至降價可能性，部分一線城市目前更要求項目在拿到預售證後才發放開發貸款，企業若沒有較大的規模，項目也並非處於核心地段，要想拿到開發貸款基本不可能。

　　在歐陽捷看來，無論是開發貸款、中期票據、海外融資還是股權融資，只有上市房企才能從中受益。數量龐大的中小型開發商不僅難以從銀行獲得開發貸款，即便是信託産品也由於銀行收緊表外業務受到影響，利息高昂的地産基金或者民間借貸是它們的主要資金來源，因此融資開閘最終會加固“強者恒強”的局面。

　　MBS發展面臨多重困難/

　　本次央行出臺的房貸新政中，鼓勵銀行業金融機構通過發行住房抵押貸款支援證券(MBS)等多種措施籌集資金，專門用於增加首套普通自住房和改善型普通自住房貸款投放。

　　黃立衝向記者表示，MBS是指銀行把貸出的住房抵押貸款中符合一定條件的貸款集中起來，形成一個抵押貸款的集合體 (pool)，利用貸款集合體定期發生的本金及利息的現金流入發行證券，並由政府機構或政府背景的金融機構對該證券進行擔保，發行券商會將抵押集合體所産生的本金與利息轉移支付給MBS的投資者。

　　“央行鼓勵商業銀行發行MBS的目的之一，是為了緩解今年以來商業銀行收縮房貸所帶來的負面衝擊，吸引更多社會資金支援房貸業務”，德信資本董事長陳義楓認為。

　　陳義楓同時表示，由於大部分商業銀行地産類貸款的頭寸已經很高，且綜合負債成本攀升，在房地産市場下行的環境下，無論是出於控制風險還是追求收益，銀行做按揭貸款意願不足。通過發行MBS，銀行可以把過去發放的房貸以證券的形式賣出去以騰出更多的資金頭寸，同時也能降低在房地産領域的頭寸以減小風險。

　　然而，美好的前景並不意味著MBS的發展將一帆風順。擁有多年商業銀行工作經驗的禮德財富CEO洪凱彬向記者表示，發行MBS首先要解決信用擔保的問題。美國的MBS市場之所以發達是因為兩房(即房利美與房地美)的擔保，由於兩房同樣具備國家信用，MBS的利率比美國國債要稍高一點，投資者自然願意購買。但國內的MBS單靠商業銀行並無法提供如此高級別的信用擔保，這需要一家超大型的保險機構或者政策性銀行解決信用擔保的問題。

　　此外，洪凱彬表示，目前五年期國債票面年利率達到5.41%，銀行發行的1年期理財産品收益率也有5%以上，信託産品的收益率更達到9%～10%，但幾年前發放的房貸基本都是基準利率85折左右，平均利率約在5.56%，扣除管理費用後提供給投資者的收益可能更低，長短期利率倒挂導致現階段MBS收益率難以對投資者産生吸引力。

　　“MBS的發行從技術層面來看沒有難度，目前最需要的是社會無風險利率下降，帶動MBS的收益率吸引力上升，才能吸引社會資金的興趣”，洪凱彬説。