國泰君安：“兩會”前瞻 還有多少政策紅利可以期待？

　　來源：金融界

　　導讀

　　兩會政策暖風吹，早春旌旗戰鼓擂。

　　摘要

　　2019年GDP增速將提區間目標，預計在6%-6.5%區間。

　　31個省份已召開“兩會”，總結其提出的GDP目標有兩大特徵：(1)區間目標佔比近五成；(2)大面積增速下調。

　　積極的財政政策和穩健的貨幣政策。

　　財政政策：2019年預算赤字3%以內概率大；開展新一輪債務置換總體思路明確；大規模劃轉部分國有資本充實社保基金。

　　貨幣政策：1)社融、M2繼續不再提定量目標；2)“宏觀審慎政策”、金融監管明確淡化，非標、影子銀行進一步鬆動可能性大增；3)信貸利率明確有進一步下行空間；4)央行擴表，創新性工具解決中微觀貨幣傳導、民間融資結構性難題；

　　房地産政策：“因城施策”邊際鬆動，但著力點大有不同；對房地産稅定調值得關注。

　　“結構化政策”三個重點：

　　第一、預計“兩會”通過新的《外商投資法》，“市場準入”開放尺度值得期待；

　　第二、以農村宅基地等集體入市為土地改革突破口，加速土地、勞動力要素進一步釋放；

　　第三、“管國資”、推進混合所有制是國企改革總思路。劃轉國有資本充實社保基金要實施必須與國有企業混合所有制改革結合。

　　正文一、2019年GDP增速將提區間目標，預計在6%-6.5%區間

　　31個省份已召開“兩會”，總結其提出的GDP目標(表1)，有兩大特徵：

　　(1)區間目標佔比近五成。14個省市提出區間目標，佔比45.2%，預計2019年全國GDP增速也將提“區間目標”；(2)大面積增速下調。22個省市GDP增速較2018年下調，佔比71%，預計2019年全國GDP增速也將下調。

　　二、積極的財政政策和穩健的貨幣政策

　　1。 積極的財政政策更加積極

　　第一、2019年預算赤字3%以內概率大。

　　第二、開展新一輪債務置換總體思路明確。

　　(1)對地方隱形債務“規範、問責、源頭防控”的總思路在2019年不會有大改變。中央經濟工作會議強調“規範政府舉債融資機制”。

　　(2)面對當前30多萬億的地方隱形債務可能造成的系統性風險，後邊可能會開展新一輪債務置換。類似97、98年剝離國有商業銀行壞賬。財政部主導，央行通過PSL、再貸款等擴表形式進行支援，政策性銀行做承接主體之一。政策性銀行、資産管理公司、地方政府專項債券應該在接下來地方債處理過程中發揮更大的作用。

　　(3)新一輪地方隱形債務置換，從具體的隱形負債處置思路，可能是適當債務置換+債務規範化(專項債、國開行等)+融資平臺轉型(如拆分成兩部分—經營性的和非盈利公共服務，前者市場化的國企，後者成為地方發展公司或SPV，然後通過項目源頭審批、財政預算來控制)。

　　(4)地方政府“債務置換”總體政策考量是將隱形為企業(融資平臺)顯性為政府債務。當前我國政府顯性杠桿率36%-37%；企業杠桿率160%左右，其中將近55-60%左右是融資平臺以及相關的隱性債務。

　　第三、大規模劃轉部分國有資本充實社保基金。2019年會從兩方面著手：還將會降低社保費率大概2000億元；第二、加快劃轉國有資本解決社保問題。2018年12月中央經濟工作會議提出“繼續劃轉部分國有資本充實社保基金。”國務院2017年底做出決定，要劃10%的國有資本給社保。據不完整統計，10%的規模大概有四、五萬億。國資委公佈央企2018年劃轉大概幾百億。

　　第四、兩會前後出臺具體的降稅減費方案，金融業、房地産業有可能稅率不動，而減稅更傾向於16%的製造業。總規模1.5萬億左右。政策思路後兩個考慮：減稅降費降低經濟運作租金；增值稅改革與國民收入分配結構調整結合。

　　第五、專項債可做資本金成為政策儲備。PPP規範、監管常態化(不再緊)。保證基建增速在5%-10%的區間。

　　第六、基建托底經濟內涵不同“以往”。拓展為四個層次：(1)新型基礎設施建設。主要是製造業技術改造和設備更新，加快5G商用步伐，加強人工智慧、工業網際網路、物聯網等；(2)傳統基建：城際交通、物流、市政基礎設施等；(3)農村基礎設施；(4)公共服務設施。

　　第七、房産稅立法繼續提上日程。

　　2。 “穩健”的貨幣政策鬆緊適度主要有五個重點

　　第一、貨幣政策總基調從“穩健中性”到“穩健”；穩健式寬鬆取向後續不會變。2017年M2和社融餘額增長目標是13%，2018年不再給出。預計2019年關於社融、M2目標依然是定性提法。四季度貨幣政策執行報告首次從量、價兩個視角來量化“穩健”的含義：量：M2 和社會融資規模增速應與名義 GDP 增速大體匹配；價：利率水準應符合保持經濟在潛在産出水準的要求。

　　第二、未來著力以“貨幣政策”穩增長，“宏觀審慎政策”、金融監管明確淡化，非標、影子銀行進一步鬆動可能性大增；

　　第三、利率一步重點是疏導央行政策利率向信貸利率的傳導，信貸利率明確有進一步下行空間，在推動“貸款利率”下行中，如何協調與利率市場化深化的關係是關注重點；

　　第四、下一步寬鬆形式央行擴表是主線，創新性工具解決中微觀貨幣傳導、民間融資兩大結構性難題；

　　第五、“重塑資本市場融資功能”，“科創版”是“提高直接融資比重”發力點。

　　3。 房地産政策“因城施策”邊際鬆動，但著力點大有不同

　　第一、“因城施策”邊際鬆動，但更多從鬆動房地産融資等角度，不會允許新一輪大規模居民加杠桿。1)更多從房地産企業資金端，而非居民需求端；2)更加體現自主化、差別化調控。

　　第二、宅基地等農村集體土地入市、放寬除個別超大城市落戶限制，以挖掘城鎮化需求為依託，構建穩定國內需求的中長期變數。

　　第三、與“土地改革”等結構化政策結合起來，信用派生從“房地産”前移到“土地”。

　　4。 “結構化政策”的三個重點：土地改革、市場準入、管國資

　　中央經濟工作會議提出“結構性政策要強化體制機制建設，堅持向改革要動力，深化國資國企、財稅金融、土地、市場準入、社會管理等領域改革”。

　　第一、“市場準入”開放尺度值得期待。預計在3月的兩會上通過新《外商投資法》。我們梳理了2018年美國與南韓、日本、墨加，發現其都涉及三個方面：第一、減少貿易逆差、市場準入和結構性改革。“結構性”改革包括補貼、國有企業、非市場經濟等。新一輪“結構性”改革的重要方向是“促開放”，“推動由商品和要素流動型開放向規則等制度型開放轉變”。

　　第二、以農村宅基地等集體入市為土地改革突破口，加速土地、勞動力要素進一步釋放。

　　農村土地貨幣化是否成為信用派生機制值得關注。中央經濟工作會議提出“繼續深化農村土地制度改革”；“督促落實2020年1億人落戶目標，提高大城市精細化管理水準”。農村土地改革能夠釋放的制度紅利在於人的加速流入，更廣的人群覆蓋、更分散的徵收補償本質是農村土地貨幣化。十三屆七次會議修訂土地管理法作為農村土地改革在法律上的依據。

　　第三、劃轉國有資本充實社保基金要實施與國有企業混合所有制改革結合，加強國有資本運營、推進混合所有制是國企改革總思路。

　　當前政府借由一般預算對社保補貼達一萬億。這意味著劃轉國有資産部分變現以補貼社保剛性缺口是未來總思路之一。這要與國有企業改革(以管國資為著眼點的混合所有制)接軌。中央經濟工作會議提出“改組成立一批國有資本投資公司，組建一批國有資本運營公司”。