2015年的最後幾天，全年在資本市場出盡風頭的險資也依然沒有閒著。不僅“老牌選手”寶能係、安邦係繼續在增持萬科A（000002.SZ），還有“舉牌新秀”中融人壽橫空出世，幾天內接連舉牌3家上市公司。

　　根據《第一財經日報》記者統計，在剛剛過去的2015年，至少有35家上市公司被險資舉牌，10大險企參與其中（其中安邦係、陽光保險集團、人保係涉及多家保險公司）。以2015年12月31日的最新市值計算，舉牌所涉標的共涉及市值超過2500億元。

　　35家上市公司被舉牌

　　根據本報記者統計，去年全年，A股市場上至少有33家上市公司被舉牌，其中滬市17家；深市16家，包括深市主機板7家，中小板7家，另外中融人壽更是舉牌了2家創業板股票；而H股市場上，至少有中煤能源H股、遠洋地産（03377.HK）也分別被富德生命人壽及安邦係進一步舉牌。

　　根據中銀國際12月25日研究報告中的數據，這30多家險資舉牌涉及金額超過1300億元。而以2015年12月31日的最新總市值來計算，則險資及其一致行動人所持股份市值為2595億元，遠超過去幾年的險資舉牌規模。

　　在10大舉牌險企中，前海人壽及其一致行動人所組成的寶能係及包括安邦財險、安邦壽險、和諧健康險在內的安邦係各舉牌了7家上市公司；資本大鱷劉益謙麾下的國華人壽舉牌6家上市公司；陽光保險舉牌5家上市公司；君康人壽（原“正德人壽”）以及舉牌新秀中融人壽各舉牌3家上市公司；富德生命人壽在A股和H股各舉牌一家上市公司；而華夏人壽、人保係、百年人壽則在2015年專注于舉牌同一家上市公司。

　　其中，富德生命人壽在從去年8月底開始的3個月內四度舉牌浦發銀行（600000.SH），目前持股比例已達20%。根據公告，從15%到20%的第四次舉牌，富德生命人壽通過二級市場買入浦發銀行股份合計179.11億元，成為去年單次舉牌“手筆”最大的險企。

　　他們喜歡什麼股票？

　　本報記者根據公告時間整理可以看到，2015年的險資舉牌大多集中在股市劇烈波動之後的下半年。“舉牌集中爆發在2015年，一方面是由於年中股市劇烈波動産生了大量超低估值的標的；另一方面，萬能險保費的爆發，也源於險企對2015年股市的良性預期及對未來的信心，而擴大保費規模進行投資、分一杯羹；這一規模的變化也是符合歷史經驗的。把‘舉牌’放在當前經濟環境和保險行業現狀來看，其産生又有一定的必然性。”中銀國際證券分析師魏濤表示。

　　事實上，如果看下這些舉牌“熟面孔”，他們中大多數的共同特點是高收益率的理財型産品佔比較大，規模增速很快，走的是“資産驅動負債型”道路。另一邊，幾家傳統大型險企卻甚少出現在舉牌險企之列。

　　多位行業分析師認為，在這背後，一大根本因素是因為舉牌的多是中小型公司，相對於大型公司，他們在銷售隊伍、銷售渠道、市場資源上處於劣勢，而投資渠道的放開以及網際網路對萬能險的推波助瀾作用，使得這些公司得以另辟蹊徑，用高收益率萬能險來吸引客戶。同時，他們所銷售的高收益率萬能險也迫使保險公司追求資産端的高收益，而在目前固定收益産品利率下行的情況下，險企錢雖多但卻遭遇了場外項目的“資産慌”，在此情況下，投資一些股市優質標的就成了必然的選擇。

　　而從這些險企舉牌的上市公司行業分佈、特性上也可以看出他們的偏好。被舉牌公司的共同點主要包括：低估值藍籌、股權分散、有穩定的資本回報率和分紅、有良好的現金流，或者對保險公司有協同的戰略意義。

　　從行業上來説，被舉牌上市公司主要涵蓋地産、銀行、商貿零售等行業。具體來説，35家企業中，房地産行業的被舉牌企業佔到6家，其中萬科A是2015年唯一同時被兩家險企舉牌的上市公司；零售業上市公司5家；而銀行股2015年雖然被舉牌的只有2家，但之前年度對民生銀行、招商銀行的舉牌也足以看出險企對銀行股的偏愛。

　　廣發證券分析師曹恒乾表示，保險資金偏愛金融地産股，這也是由於其資金成本較高，必須尋求較高ROE（凈資産收益率）標的。因此，遭到低估的大盤藍籌金融地産股才成為了這一輪險資進軍的目標。以萬科A為例，近5年ROE水準在12.65%~19.66%，足夠補償6%~7%的資金成本。同時，萬科估值在舉牌前保持在2倍左右，遭舉牌後已增至3倍，其歷史最高點在2007年曾達到15倍，因此險資進駐也算“逢低買入”，安全邊際較大。但顯然長期持有萬科股票享受穩健高收益比短期資本利得更吸引保險資金。

　　同時，Wind資訊數據顯示，從2014年年報的股息率來看，包括浦發銀行、南玻A（000012.SZ）、萬科A、大商股份（600694.SH）等都具有超過一年期銀行定存利率的股息率。

　　另外，股權結構較為分散也成為保險公司偏愛的公司特徵之一。根據Wind資訊數據，南玻A、中炬高新（600872.SH）、萬科A等上市公司之前的大股東持股比例均低於20%，在險資舉牌之前沒有實際控制人，這樣分散的股權結構有利於例如寶能係在二級市場上吸籌，以及便於進行向董事會派駐董事以對公司形成“重大影響”等動作。

　　而像富德生命人壽這樣連續舉牌浦發銀行至20%的持股比例也被解讀為出於會計核算上的考量。因為在會計準則中，持股達到20%通常會被認為對被投資公司具有重大影響，即成為聯營企業，則可從可供出售金融資産被分類為長期股權投資，用權益法來進行後續計量。這樣，一方面可分享被投資公司的凈利潤，避免股價波動帶來的影響；另一方面，在今年一季度即將全面實行的“償二代”（ 第二代償付能力監管制度體系）下，最低資本要求的風險基礎因子也會因此大幅下降，從0.31~0.48下降至0.15。風險因子的降低意味著最低資本要求的降低，也就意味著償付能力充足率的提高。根據東吳證券的測算，相比普通股票持倉，長期股權投資消耗的監管資本將下降約50%。

　　舉牌盛宴今年是否會持續？

　　2015年的舉牌狂歡過後，2016年這場盛宴是否會持續？大部分的業內人士認為，今年的舉牌熱潮恐怕會有所降溫。

　　首先，從市場環境來看，由於保險公司對權益市場的青睞一大原因是低利率和資産慌環境下的産物，因此明年保險公司是否會對權益資産繼續“寵愛”則與此密切相關。“如果低利率環境繼續，則這些舉牌標的就具有價格優勢；反之，則舉牌標的價格優勢就不明顯。”一名大型保險資管公司高管對本報表示。

　　一些券商分析師認為，今年低利率環境和資産慌將會延續。但上述高管分析稱，美聯儲12月議息會議後決定升息，考慮到人民幣貶值的機會，今年調整準備金率的可能性將大過繼續降息，因此固定收益類資産收益率下行空間或將收窄。

　　另外，上述高管表示，目前能夠被舉牌的優質標的越發稀缺。“符合條件的低估值高成長性的金融地産股數量極其稀少，因此即便存在更多的保險資金尋求類似舉牌，也會發現真正可投資的標的十分稀缺。”曹恒乾也持相同觀點。

　　再者，從目前已舉牌的這些險企來看，上述高管認為，雖説對於此類公司而言投資股市不失為一個很好的戰略，但目前一些公司所用的杠桿已經較高，流動性風險和一旦股市下跌造成的平倉風險太大。東吳證券認為，儘管部分公司通過舉牌上市公司並確認為長期投資來暫時提高賬面投資收益，但是實際流入的現金流依然只是現金分紅，因此這些公司需要源源不斷的保費流入以保持流動性。如果出現新單銷售大幅下降或者保戶集中退保的情況，投持股比例高的股票又難以迅速變現，此類公司將面臨巨大現金流壓力；而近期部分公司的舉牌行為進一步降低了股票持倉的變現能力，加劇了流動性風險。

　　同時，一些觀點也認為，從“償二代”規則來看，保險公司對上市股票的配置動力或將下降。簡單來説，在償二代下，各種股票類別的風險因子較償一代均有上升，即資本消耗將會更多。並且，在償二代下，股票具有逆週期調整機制，股票浮盈需要計提更多最低資本。

　　儘管如此，分析師仍然預測了一些未來A股市場上可能會被舉牌的標的。平安證券非銀首席分析師繳文超認為，除了已經被舉牌的地産和銀行可能被繼續舉牌；北京銀行、南京銀行等未被舉牌的銀行股也是一大“潛力軍”；此外，像深南電、深紡織A等險資持股已超過4%的股票隨時有被舉牌的可能；另外，鐵路、高速公路、電廠等現金流比較穩定且估值較低的週期股也值得關注。

　　東吳證券則認為，目前H股和美股相對A股估值明顯偏低、分紅水準高且較為穩定，其中A+H的公司的H股相對A股更是有30%左右的折價，對於投資風格穩健、注重長期投資收益的大型保險公司吸引力巨大，預計2016年險資將顯著加大海外權益類配置。

　　監管層動作頻頻

　　而去年12月開始，監管層面對此起彼伏的險資舉牌潮也動作頻頻。

　　在負債端，據本報之前的獨家報道，12月2日保監會向各壽險公司下發了《中國保監會關於進一步規範高現金價值産品有關事項的通知（徵求意見稿）》，進一步限制一年期的高現金價值産品規模，如果保險公司高現金價值業務規模超過規定則需提交專項現金流壓力測試報告。

　　而在資産端，保監會也是連連發文對資金運用加以規範。12月11日，保監會下發《保險機構內部審計工作規範》、《關於加強保險公司資産配置審慎性監管有關事項的通知》，提示新形勢下保險公司資産負債錯配風險和流動性風險。12月15日再發《保險資金運用內部控制指引》（下稱《指引》）及應用指引，對保險資金的整體運用加以規範和引導，以提升全行業保險資金運用內控和風控水準，促進合規經營穩健投資，預防資産配置風險，防止內幕交易和利益輸送等問題出現。

　　此後，保監會于12月23日針對舉牌行為下發《保險公司資金運用資訊披露準則第3號：舉牌上市公司股票》，規範保險公司舉牌上市公司股票的資訊披露行為，防範投資風險。

　　緊接著，證監會于12月25日對“關於近期寶能舉牌萬科一事，證監會是否正開展相關調查工作”時表態稱：“證監會一直高度關注寶能舉牌萬科一事，上市公司、收購人等資訊披露義務人在上市公司收購中應當依法履行資訊披露義務；上市公司董事會對收購所做出的決策及採取的措施，應當有利於維護公司及其股東的利益。目前，證監會正會同銀監會、保監會對此事進行核實研判。”

　　12月29日，保監會召集所有保險公司及保險資管公司主要負責人召開風險防範會議，提及了股票市場的系統性波動風險；一些投資較為激進的保險公司面臨償付能力不足的考驗；部分舉牌上市公司股票的保險公司面臨集中度和流動性風險；以及部分保險公司存在公司治理缺陷和內控不足風險。會上，保監會主席項俊波還明確，要繼續深入風險排查和壓力測試。對行業可能出現的重點風險，自上而下開展全方位的風險排查，對保險公司償付能力、現金流等開展壓力測試，基本摸清風險底數。

　　保監會表示，下一步還將在償二代框架下，堅持保險資金運用為保險主業服務不動搖，進一步採取提高資本約束、完善比例監管政策等措施，推動保險公司資産負債管理由軟約束向硬約束轉變。