隨著徵求意見截止日的到來，醞釀了近7年的《基本養老保險基金投資管理辦法》（簡稱《辦法》）終於落地，這意味著養老基金進入資本市場更進一步。

　　 《辦法》明確，各省、自治區、直轄市養老基金結餘額，可在預留一定給付後，確定具體投資額度，委託國務院授權的機構進行投資運營。同時，《辦法》規定，投資股票、股票基金、混合基金和股票型養老金産品的比例，合計不得高於基金資産凈值的30%；投資國家重大項目和重點企業股權的比例，合計不得高於養老基金資産凈值的20%。

　　 《辦法》落地，也意味著我國統一的養老基金投資管理體系建立起來了。在這之前，能夠進入資本市場的只有“兩個1萬億”，即1萬億元的全國社保基金和1萬億元的企業年金（及職業年金）。前者是戰略儲備基金，由全國社保基金理事會管理，應對人口老齡高峰的支付危機，委託合格的機構投資者進行投資，投資對象包括國債、股票、産業投資等；後者由企業委託合格的養老基金管理人管理，投資對象與全國社保基金相近。

　　 但是，結余近3.6萬億元的全國基本養老保險基金（簡稱養老金），由各省市級及以下政府的社保部門管理，受限於安全性考慮，投資策略保守，僅限于國債、銀行存款等。從投資收益上看，成立15年來，由於管理專業、大額委託可遴選優質機構、投資層次高，全國社保基金年均投資收益率高達8.36%；企業年金年均收益率7.87%，儘管略低於全國社保基金，投資收益也相當可觀。相比之下，養老金收益最低，多數年份在2%-3%，與同期年均通貨膨脹率（2.42%）相當甚至還“跑輸通脹”。

　　 目前，制約養老金進入資本市場的最大障礙，就是有觀點認為養老金是老百姓的養命錢、救命錢，“安全第一”的原則不能動搖。同時，由於我國資本市場散戶主導，長期投資理念不足、“牛短熊長”、大起大落等問題，養老金並不適合進入資本市場。但筆者認為，養老金入市和資本市場成熟與否是兩回事，關鍵看管理構架和風控設計。

　　 養老金的主要功能是熨平個人終生收入，強調自我精算平衡，即個人和就業單位共同規劃和負責個人養老。在工作階段，員工要積攢資金，為退休做經濟上的安排，而通過資本市場投資保值增值是各國養老金運作的共性。因此，養老金不是財政兜底的老年保障和社會救助，後者僅僅對無自我平衡能力的人群提供基本生活保障。若無法切割財政與養老保障，會造成巨大的財政負擔並拖垮一國經濟，日本“失去的二十年”和持續6年但無解的“希臘債務危機”，就是遠近之鑒。

　　 更重要的是，經濟金融環境的變化，已經不支援現有的養老金管理模式了。首先，在人口老齡化背景下，地産和投資將大週期下行，利率長期走低是必然趨勢，養老金縮水問題會更嚴重；其次，我國社保費率在世界上排第13位，費率過高加重企業負擔，十八屆三中全會明確要求降低社保費率，養老金的養老效率會降低；再次，經濟“新常態”下，GDP告別了高速增長，財政對養老的補貼不可持續；最後，延遲退休年齡箭在弦上，更需要養老金通過增值來實現跨週期平衡。

　　 而且，養老金收支缺口需要彌補。如扣除財政補貼，養老金收支已經倒挂。2013年，養老金當期還能結余（儘管只有區區的116億元）。但是，從2014年開始，當期收支就開始出現缺口，該年達到了1300億元。在全國各省份中，目前只有13個省份的徵繳收入大於支出給付。因此，如果繼續維持原有管理模式，隨著老齡化形勢越來越嚴峻，收支缺口將會繼續擴大，並可能危及到給付，亟待做大蛋糕彌合缺口，而資本市場無疑是重要渠道。

　　 事實上，要重新認識養老金安全性的問題。筆者認為，在“未富先老”和現有的養老保障儲備捉襟見肘（80%人群依賴社保，年金和商業保險發展不足）的情況下，我國老齡化和養老的壓力更大。未來，養老金在保障水準上和給付上的壓力是最大的風險。由此，壓力越大，越應該著力於怎麼讓養老金最大程度地保值增值。

　　 各地方基本養老管理固守“安全第一”的原則，從而錯失通過參與資本市場投資而分享改革紅利，是不應該的，也是對養老金投資依賴認識不清的結果，甚至是害怕承擔風險的有意為之。事實上，損失是風控不到位的結果，現代資本市場完全能夠通過良好的風控構架，迎合風險規避型投資者的訴求，實現風險收益平衡。比如，信託制下可明確委託人、受託機構、託管機構和投資管理機構各自的權利義務，使機構之間能夠建立一種相互制衡的機制。

　　 另外，全國社保基金具有良好的投資記錄和經驗，加上上層監管嚴密、資訊透明、基金規模大，可以實現充分的分散投資策略。而成立類似于全國社保基金的新機構，更具有競爭的效率。同時，風險準備金制度也是保障安全的籌碼。比如《辦法》規定，投資機構和受託機構分別按管理費的20%和年度投資收益的1%來建立風險準備金，餘額達到養老基金資産凈值5%時可不再提取，專項用於彌補養老基金投資發生虧損等，都是防範風險的保障。

　　 儘管養老金結余歸集到省級社保並不是一件容易的事，但可以本著多方做大蛋糕、壓縮收支缺口和“兩條腿走路”的原則，加快省級統籌的同時，成熟一家做一家，將分散的環路閉合起來。另外，我國資本市場非理性的主要原因，就在於散戶主導進而導致了機構散戶化，造成投資者整體風險偏好高和股指大起大落。

　　 如果能將一兩家體量大、風險偏好相對低的、類似于全國社保基金的養老基金注入到市場，不僅資本市場整體風險偏好將下降，而且投資風格和取向也將多元化。上市公司不再僅僅迎合風險偏好型投資者的訴求而一味地做高股價，也要加強分紅來迎合機構投資者的要求，這樣長線業績就成為共同追求了，這是穩定資本市場的重要力量。美國在1929-1933年金融危機後資本市場趨於成熟，中國台灣地區在1990年後資本市場趨於成熟，其中養老基金、共同基金的成長功不可沒。