一季度，商品期貨市場升溫，一方面，因為股指期貨限制開倉後，部分CTA基金資金分流商品期貨市場；另一方面，商品期貨市場可以多空雙向操作，CTA基金業績不受市場牛熊影響。股市經歷幾波下跌後，風險偏好低的資金産生分流效應。截至2015年底，期貨市場的保證金已經超過4000億元。大宗商品交投火熱為CTA提供豐厚的獲利機會，個別杠桿比例較高的單賬戶管理期貨基金近一月收益甚至翻倍。

　　波段性機會增多

　　階段性供應緊張是一季度商品市場反彈的主要因素。採礦場、煉鋼廠等傳統行業因長期虧損陸續去産能，貿易商在悲觀預期下缺乏備貨熱情，庫存處於歷史地位，總供給吃緊。春節後，受到房地産銷售火爆，穩增長基建投資預期等利好刺激，黑色系商品需求爆發，短期供需不平衡推動價格上漲。除此之外，OPEC成員國或達成減産協議推動國際原油價格反彈。美聯儲決議偏鴿派，美元指數短期見頂。這些外盤因素讓大宗商品獲得喘息之機。

　　供給側改革勢必會導致相關工業品階段性供應不足，但是傳統企業去産能很難一蹴而就，更多是一個循序漸進的過程。因為這些大型的煉鋼廠、採煤場背後牽扯到就業、稅收、銀行貸款問題。這些企業更傾向於縮減生産規模來維繫生存空間。但是，假如關閉個別生産線後，供應減少可能會推升商品價格。工廠的利潤將恢復，可能會再次復産，這樣供應又會充足，把價格打壓下去。在供給側改革真正完成之前，商品價格大概率會寬幅震蕩築底。對於CTA基金來説，商品市場波段性操作機會將增多，一季度黑色系反彈便是最好的佐證。

　　機構看法出現分歧

　　多空基本面交織的市場環境中，機構對市場的看法出現分歧。海通證券認為這輪大宗商品行情産生具有天時、地利與人和基礎。天時是美聯儲改變加息預期，地利是商品期貨在5年到6年調整後的技術築底，人和是資産配置荒的背景下資金尋找新風口。經過春節後的一輪上漲，期貨行情仍在路上，大宗市場反彈基礎仍在。趨勢一旦形成，就難以改變。

　　國泰君安則認為短期維持寬幅震蕩或上漲概率較大。因為本輪商品中級反彈是由多個維度的因素共振導致，但中長期能否出現價格反轉有較大不確定性。強週期産能過剩行業本輪價格回暖，應當被定性為經濟下行趨勢中的短期反彈，而非實質性的趨勢反轉。目前短期邊際改善的需求所帶來的信心提振、價格回升，或許只是長期下行趨勢中的一輪反彈小波瀾，究竟能反彈多高、多持久，還要看中國穩增長的實際力度、供給側改革的實際進度、貨幣匯率環境的波動幅度等諸多因素。

　　個別私募機構並不看好本輪行情的延續性。富善投資認為，近期商品暴漲並非完全基於基本面的上漲，更多的是資金面和情緒面的反彈，後續不排除會出現較大調整。不過，反覆的行情將給CTA策略多空雙向獲利提供條件。

　　CTA基金受追捧

　　大宗商品迎來小陽春行情，CTA基金的櫥窗效應顯現，機構和個人投資者逐步將資産分流到商品期貨市場。不僅因為商品期貨作為一種獨立於股市和債市的資産類別，有不可或缺的配置價值，而且目前A股市場大幅波動，市場中性策略操作受限制，債券收益率下滑。相比之下，包括原油、煤炭、鐵礦石、銅在內的不少商品期貨經過多年連續下跌，已處於底部區域，目前正是長期配置商品的較好時機。

　　公募基金嗅覺敏銳，已經開始佈局商品期貨基金，主要是ETF和LOF兩大類，以複製每一品種或者所有品種走勢。去年8月，國投瑞銀成立白銀期貨LOF基金，是第一隻單品種期貨基金。另外，華泰柏瑞的農産品ETF基金和華寶興業旗下的銅期貨基金進入證監會審核受理。私募商品期貨（CTA）基金産品則更加多元化，投資策略包括趨勢跟蹤、均值回歸、對衝套利、市場中性等。去年股票市場大幅回調後，CTA私募基金規模得到快速擴張。在無風險收益持續下滑，股、債等傳統資産配置吸引力下降的大背景下，CTA基金有望受到更多投資者關注。

　　股權基金操盤人：

　　VR風口已出現泡沫

　　忽然之間，VR（虛擬現實）站上風口。“這是一個尚未進入穩定期的領域。”在87870虛擬現實網創始人藍柏林看來，VR産業鏈充滿機會，但已出現泡沫。再過一兩個月，與鈞源資本聯合發起的VR股權投資基金會完成備案程式，1987年出生的他將成為手握重金的VR企業投資人。藍柏林表示，就像當年團購、O2O火爆時創立的企業一樣，很多VR企業最終結果是一地雞毛；現實的投資法應該“不打散彈槍，而是要用狙擊槍。”

　　“狙擊槍”投資法

　　簡單地説，VR就是通過佩戴專用設備，用戶可以産生一種身臨其境的感受。“VR的發展很像1997年的網際網路，也許最終存活下來的企業只有5%。”藍柏林説。從2013年起他就開始關注這一“沉浸式”體驗方式，每一個傳統行業幾乎都可以用VR技術再次呈現，這是當下VR受到追捧的根本原因。然而，一些企業的發展手段並不高明，其中之一就是所謂的“運營商模式”：在各項技術粗糙情況下，大賣VR設備。“這屬於一次性消費，用戶體驗並不好。運營商借此獲利、獲客，開設大量線下門店，以此吸引資本青睞，拿到資金再回頭補‘功課’。然而能順利提升技術、提升用戶體驗感，從而形成良性迴圈的企業少之又少。”藍柏林告訴中國證券記者。

　　風險投資失敗率很高，藍柏林掌管的基金首期規模為人民幣2億元，他不打算採用那些“大玩家”撒胡椒面式的投資法，而是“要用狙擊槍”，重點看VR企業技術、策劃及IP能力。

　　技術于VR來説至關重要。舉個小例子，長時間佩戴VR頭顯，使用者會産生眩暈感，根本原因是“畫面延遲”。兩周前，兩大國內VR硬體商因能否達到19.3毫秒延遲而“互撕”。藍柏林説，如果有某家企業在不犧牲其他參數的前提下，將這一數值進一步降低，就會打動資本。目前，國內VR設備與國外相比還有一定差距，“有企業認為，技術水準提高是屈指可數的幾家國際大型廠商的事，其實一些國內的小型技術團隊會有一些出乎意料的突破，值得VR基金關注。”

　　策劃能力是指VR內容，即所擁有的眼界和創新能力。“很多VR內容商只是把國外的DEMO（示範樣本）抄來抄去，或只想著未來依附於BAT，缺少大局觀，這類企業不值得投資。”藍柏林説。有觀點認為，內容是國內VR産業的突破口，藍柏林卻不這麼看，技術與內容他都看重。

　　而IP運作能力是指掌控某種獨有資源的能力，比如與張藝謀、黃曉明這樣的大咖一起搞VR；開發一款旅遊VR産品，擁有故宮這樣的稀缺歷史古跡。這類企業同樣值得關注。

　　投後管理依託生態

　　藍柏林告訴中國證券報記者，他接觸過很多VR企業，試用過很多VR産品，有些做得確實不錯，但“好”的標準需要綜合來看，比如有的價格過於高昂，有的使用過程過於繁瑣，這些産品都難以達到大規模商業化的目的。

　　資本的嗅覺總是最為靈敏，大量熱錢加速涌入VR領域，相關産業基金成立的消息連篇累牘。“好的VR企業是稀缺資源，他們都很精明，除資本以外，更關注投資方可以給自己帶來點兒什麼其他東西。”藍柏林的談判籌碼是虛擬現實網打造的生態鏈。87870本是個VR專業媒體平臺，現在發展成為以VR資訊內容為核心，線上線下實體銷售為渠道，具備自主研發能力的一站式虛擬現實平臺。“做生態是大勢所趨，傳統巨頭已對VR虎視眈眈，騰訊、樂視、阿裏、暴風等圍繞自身優勢建設VR生態。創業企業看中的是投後管理，我們積累大量與硬體、內容相關的數據，通過生態構建，這些對創業企業成長都幫得上忙。”

　　其實，設立這只VR股權基金之前，藍柏林與多家資本有過接觸，與鈞源資本的合作令他最愉快。在這只基金中，他得到投資拍板者的地位，這讓他擁有很多的自主權，得以發揮自己能看懂VR企業的專長。他説今年要做的事情還有很多，包括設立第二期1億美元規模基金，成立移動商城，打通線下渠道；成立自己的VR孵化交流中心、黑馬訓練營……他的投資視野不會局限在國內，而是會放眼全球。

　　波段性機會增多

　　階段性供應緊張是一季度商品市場反彈的主要因素。採礦場、煉鋼廠等傳統行業因長期虧損陸續去産能，貿易商在悲觀預期下缺乏備貨熱情，庫存處於歷史低位，總供給吃緊。春節後，受到房地産銷售火爆，穩增長基建投資預期等利好刺激，黑色系商品需求爆發，短期供需不平衡推動價格上漲。除此之外，OPEC成員國或達成減産協議推動國際原油價格反彈。美聯儲決議偏鴿派，美元指數短期見頂。這些外盤因素讓大宗商品獲得喘息之機。

　　供給側改革勢必會導致相關工業品階段性供應不足，但是傳統企業去産能很難一蹴而就，更多是一個循序漸進的過程。因為這些大型的煉鋼廠、採煤場背後牽扯到就業、稅收、銀行貸款問題。這些企業更傾向於縮減生産規模來維繫生存空間。但是，假如關閉個別生産線後，供應減少可能會推升商品價格。工廠的利潤將恢復，可能會再次復産，這樣供應又會充足，把價格打壓下去。在供給側改革真正完成之前，商品價格大概率會寬幅震蕩築底。對於CTA基金來説，商品市場波段性操作機會將增多，一季度黑色系反彈便是最好的佐證。

　　機構看法出現分歧

　　多空基本面交織的市場環境中，機構對市場的看法出現分歧。海通證券認為這輪大宗商品行情産生具有天時、地利與人和基礎。天時是美聯儲改變加息預期，地利是商品期貨在5年到6年調整後的技術築底，人和是資産配置荒的背景下資金尋找新風口。經過春節後的一輪上漲，期貨行情仍在路上，大宗市場反彈基礎仍在。趨勢一旦形成，就難以改變。

　　國泰君安則認為短期維持寬幅震蕩或上漲概率較大。因為本輪商品中級反彈是由多個維度的因素共振導致，但中長期能否出現價格反轉有較大不確定性。強週期産能過剩行業本輪價格回暖，應當被定性為經濟下行趨勢中的短期反彈，而非實質性的趨勢反轉。目前短期邊際改善的需求所帶來的信心提振、價格回升，或許只是長期下行趨勢中的一輪反彈小波瀾，究竟能反彈多高、多持久，還要看中國穩增長的實際力度、供給側改革的實際進度、貨幣匯率環境的波動幅度等諸多因素。

　　個別私募機構並不看好本輪行情的延續性。富善投資認為，近期商品暴漲並非完全基於基本面的上漲，更多的是資金面和情緒面的反彈，後續不排除會出現較大調整。不過，反覆的行情將給CTA策略多空雙向獲利提供條件。

　　CTA基金受追捧

　　大宗商品迎來小陽春行情，CTA基金的櫥窗效應顯現，機構和個人投資者逐步將資産分流到商品期貨市場。不僅因為商品期貨作為一種獨立於股市和債市的資産類別，有不可或缺的配置價值，而且目前A股市場大幅波動，市場中性策略操作受限制，債券收益率下滑。相比之下，包括原油、煤炭、鐵礦石、銅在內的不少商品期貨經過多年連續下跌，已處於底部區域，目前正是長期配置商品的較好時機。

　　公募基金嗅覺敏銳，已經開始佈局商品期貨基金，主要是ETF和LOF兩大類，以複製每一品種或者所有品種走勢。去年8月，國投瑞銀成立白銀期貨LOF基金，是第一隻單品種期貨基金。另外，華泰柏瑞的農産品ETF基金和華寶興業旗下的銅期貨基金進入證監會審核受理。私募商品期貨（CTA）基金産品則更加多元化，投資策略包括趨勢跟蹤、均值回歸、對衝套利、市場中性等。去年股票市場大幅回調後，CTA私募基金規模得到快速擴張。在無風險收益持續下滑，股、債等傳統資産配置吸引力下降的大背景下，CTA基金有望受到更多投資者關注。

　　一季度，商品期貨市場升溫，一方面，因為股指期貨限制開倉後，部分CTA基金資金分流商品期貨市場；另一方面，商品期貨市場可以多空雙向操作，CTA基金業績不受市場牛熊影響。股市經歷幾波下跌後，風險偏好低的資金産生分流效應。截至2015年底，期貨市場的保證金已經超過4000億元。大宗商品交投火熱為CTA提供豐厚的獲利機會，個別杠桿比例較高的單賬戶管理期貨基金近一月收益甚至翻倍。

　　品今資管張峰：

　　量化對衝産品仍具魅力

　　去年在股災中表現優異的量化投資産品正面臨策略調整。2015年9月，為穩定市場，中金所對股指期貨保證金和日內開倉數目做出嚴格限制。這一限制使得量化投資産品對沖和套保策略的操作難度和成本大幅上升。品今資管首席量化投資官張峰表示，量化對衝基金必須自我創新，一是從全對沖走向部分對衝，二是朝交易不太受限的宏觀量化方向發展。

　　中國證券報：面對股指期貨的限制，量化對衝基金有何策略應對？

　　張峰：目前中金所將投機賬戶的單日異常交易標準限制至單日開倉10手，因此量化對衝整體操作受到很大影響。在政策尚未鬆動的前提下，量化對衝基金必須自我創新走出全對衝僵局。從全對沖走向部分對衝是一個思路，另外就是朝交易不太受限制的宏觀量化方向發展，即CTA策略。相比于股票，商品期貨的特點是趨勢有一定延續性，只要能夠正確把握大的趨勢節奏，長期來看，投資商品期貨年化收益率可能高於股票而風險則小于股票。今年以來收益率水準不錯的另外一種策略是股指期貨配對交易，做大小盤輪動配對交易，根據對市場輪動趨勢的判斷，例如選擇做多大盤品種的同時做空小盤品種。此外，債券的投資價值值得關注，適當的時機可以參與配置一部分債券，尤其是到期收益率比較高的無風險、高品質的信用債，通過加杠桿操作來獲得一定的收益率。從歷史數據看，債券收益與股票收益經常呈現一定的負相關性，在國債期貨和股指期貨之間風險均衡配置，可以分散組合的風險，提高收益的穩定性。

　　配置海外量化對衝産品也是一種有益的嘗試，海外量化對衝産品與我們的産品同樣追求一定的絕對收益。這類産品的回撤、波動跟A股市場幾乎沒有相關性，同時可以對衝一部分人民幣貶值風險，進一步起到風險分散的作用。

　　除投資策略之外，量化投資産品需控制産品規模，在目前股指期貨投資受到限制的情況下，一個5000萬元的産品移倉大約需要一週時間，因此目前單只産品規模在3000萬元至5000萬元為宜。

　　中國證券報：量化對衝産品收益率受到影響，面臨較大回撤和波動，如何看待量化對衝産品前景？

　　張鋒：在目前的市場環境下，雖然量化對衝産品的規模和收益率都受到較大影響，但量化投資依然具有得天獨厚的優勢。

　　第一個優勢為收益風險比。在目前的環境下，我們將量化對衝産品的目標收益率設定為15%左右。A股市場長期的收益率在7%至8%，15%的目標收益率在弱市中仍然具有一定的競爭力。另外量化對衝産品的最大優勢仍然是控制風險與回撤，優秀的量化産品最大回撤一般可以控制在5%以內。因為量化對衝通過資産組合配置而不是擇時來實現絕對收益。眾所週知，在波動率較高的A股市場保持擇時正確是多麼困難的一件事。

　　第二個優勢，量化投資産品長期平均超額收益率高於市場的公募和私募産品的平均水準。量化投資具有一定的阿爾法優勢，由此産生了超額收益的優勢。

　　第三，量化産品的容量大，量化産品的股票池裏一般可以持有幾百隻股票，通過程式化操作，選股的可複製性要優於其他類策略。

　　在模型創新方面，以行為金融學為指導理念的有益嘗試有望優化投資決策。雖然量化投資是舶來品，但是結合A股市場散戶較多、熱衷追捧概念的特點，我們目前在模型上進行了一些本土化創新，會系統性搜索財經媒體、政策文件中可能對市場産生影響的詞彙加以分析驗證，從而提升對熱點標的關注度。