昆明泛亞現貨交易所被雲南省公安部門以涉嫌犯罪為由立案，以“日金寶”名義聚集的鉅額資金也許很快將大白于天下。除“泛亞”之外，全國還有多少“現貨交易所”在繼續渾水摸魚呢?

　　據中物聯大宗分會統計，截至2015年年底，全國地方政府審批設立的大宗商品現貨交易所、交易市場或交易中心(下稱“現貨所”)共計1021家，全年成交總額30萬億元人民幣(國家統計局公佈的2015年全國GDP為67.67萬億元)，其中成交額最大、影響力最廣的首推渤海商品交易所(下稱“渤商所”)，其他現貨所幾乎都是它的翻版，甚至連交易軟體都大同小異。一葉知秋，管中窺豹，筆者以渤商所為麻雀，剖析一下現貨所。

　　規則混搭VS變相期貨

　　渤商所成立於2009年末，是天津市政府為推動金融創新，從上海石油交易所挖來閻東升牽頭組建的大宗商品“連續交易”現貨市場。

　　所謂“連續交易”通俗地講就是天天競價、天天交割，專業講就是把“連續競價”與“即期交割”融合為一種新的交易模式。設計者的初衷有一定合理性，是想把每天的現貨市場做成一個連續動作，實現天天交割，突出貿易功能，解決中遠期現貨一年僅一次交割的弊端。但遺憾的是，此類“跨界融合”只是規則混搭。種下的是龍種，生下的是怪胎。

　　首先，連續而不中斷的延期交易與天天交割的目標存在衝突。既然允許連續交易，勢必允許倉單延期，在0.02%的延期費與140%的或有價差之間，交易者必定選擇延期，而不是交割。若交易者基於漲跌預期入場勢必推高或壓低價格，即便多空雙方充分博弈，其結果也不可能形成真正的當期現貨價格。反過來講，同一個價格不可能既代表當天現貨價格，又代表未來預期價格。趨利避害是人的本能，在通脹預期或逐利驅動之下，連續交易註定會演變為遠期交易。唯一能約束價格而不至天馬行空的力量是交割，只有天天交割才能令場內價格與場外價格保持一致、不致偏離。渤商所設定的長達100年的延期制度從根本上動搖了自身定位——連續交易(即期交割)做大貿易。單純的延期費不足以校正價格偏離。上海黃金交易所(下稱“滬金所”，央行設立的貴金屬現貨市場)之所以能成為國內黃金現貨定價中心，一是因為國際黃金市場的制約(滬金所是影子市場)，二是因為採用了累進倍增延期費率，而不是渤商所採用的等值延期費率，前者抑制價格的力度顯然比後者強大得多。由於價格偏離，企業是無法採購或銷售的。渤商所的超低交割率也從一個側面證明它更接近期貨市場。

　　其次，允許保證金開倉和對衝平倉是“變相期貨”。渤商所的交易標的宣稱是倉單，但這些倉單並未在交割庫註冊，每個交易者均可憑保證金任意創設倉單，也可以對衝轉讓倉單，倉單與實物沒有任何對應關係，這已經是不折不扣的標準化合約了，而不再是現貨倉單，更不是商品實物。要知道，註冊倉單與保證金開倉是現貨與期貨的根本區別，加之雙向開倉、遠期交割、T+0等配套規則，渤商所已經完全具備期貨市場的四大核心特徵，所謂天天交割已經虛化為一個口號，有名無實。再從客戶結構看，渤商所交易主體90%以上是自然人，而非生産型或貿易型企業，由此也可以説明入場者大多為投機者，而非貿易商。渤商所接受自然人開戶可能是為了提高市場的價格發現功能，而實際上，“現貨的價格發現”是由當期市場的供求關係決定的，而不是由投機者“預期”決定的。

　　盈利模式不可持續

　　其三，以交割庫和中間倉組成的貿易體系完全違背現貨市場規律。渤商所定位為新型電子商務，而電商的本質是銷售，銷售市場理應是多個賣家與多個買家同場競價博弈，形成真實現貨價格，但渤商所上市的每個品種都指定一個生産商(賣家)，實行“一對多”的銷售，這顯然違背貿易市場“多對對”的基本規律。大宗商品是同質化商品，同質化的效應就是“認貨不認人，見價下單”，就是説，在同質同價原則下，供貨商是可以替換的，替換的原則是採購成本最小化(採購成本=商品裸價+運費+差旅費等多項因素)，應實行“就近提貨”原則，但渤商所指定的交割庫是唯一提貨點，買家沒有更多選擇。如玉米交割庫在丹東，河南、湖南的養豬場採購玉米也要去丹東提貨，豈不知河南的玉米産量比遼寧省還要高。天然橡膠的交割庫在青島保稅區(進口橡膠)，而海南、雲南是我國橡膠生産大省，若讓交易商捨近求遠去提貨，顯然是很荒唐的。

　　渤商所“中間倉”的設立是對滬金所“中立倉”的模倣，當市場出現“交收賣出”大於“交收買入”時，該“量差”由中間倉吸納，中間倉就是交易所指定的設立交割庫的那個生産商。生産商想賣貨還賣不掉，哪有可能再回購同行的商品呢?因此，由於價格糾曲，其他生産商極少參與“交收賣出”，渤商所之所以玩弄這個數字遊戲，完全是為了讓“違約不交割的散戶”承擔延期補償費。中間倉(中立倉)實際上承擔著做市商的職能。引入到商品市場完全是驢唇不對馬嘴。因為黃金具有硬通貨屬性，貯存財富的功能遠遠大於消費功能，而大宗商品雖有抗通脹功能，但歸根結底是工業消費品，賣家進場的目的也只有一個——銷售，只有實現銷售，企業才能實現再生産，通過賺取延期費實現營利完全不是入場企業的初衷。

　　其四，資金鏈與現實不相容。在我國商品普遍供大於求的現實生活中，採購企業大都利用“買方市場”的優勢地位，普遍採用供方墊資模式。比如，房地産開發企業，明明知道從鋼廠直接採購鋼材可以節約1%的成本，但仍然喜歡由鋼材貿易商供貨，原因很簡單，貸款利息(8%~18%之間)遠遠高於節約的成本，何樂不為?現貨所設計的採購模式必須預付20%的資金，還要承擔持單期間的風險，最終在交割日支付全款，這對採購方而言，完全是一種融資模式的倒退。儘管現貨所也引入商業銀行提供線上融資，但作為追求利益最大化的企業怎麼可能放棄上游供貨商提供的無息墊資不用，去高息融資呢?在一個融資極難、供大於求的市場環境中，企業是不可能在交易所採購原材料的。採購企業如果想控制原料材價格波動風險，完全可以通過資金成本更低(無延期費)、資金佔用更少(10倍杠桿)、公信力更好(國家設立)、機制更成熟(國際通行規則)、價格更權威(市場廣度與深度更大)的國家期貨市場套期保值，而沒有必要通過現貨所去做“預訂”。

　　其五，盈利模式不可持續。期貨交易所採用會員制，期貨公司購買交易席位後獲得發展客戶機會，賺取交易佣金。渤商所不敢自稱出售交易席位，而是再造一個新詞——“授權服務機構”，此類機構的任務就是拉客戶入場交易，謀取該資格須交納50萬到300萬元不等的費用，授權機構在全國各地設立類似期貨公司的營業部，將大批沒有任何採購需求的自然人拉進來交易，賺取佣金分成。授權機構同時承擔著保薦商品生産商入場的職責，他們鼓動行業龍頭入場銷售。每個企業交納的入場費是1200萬元，其中授權機構可獲得500萬元返傭。這些入場企業即便無法實現銷售，也是不能退款的，唯一回本機會就是每天坐收散戶交納的延期費。因為廣大自然人不可能採購大宗商品，只能投機炒作，一旦隔夜持單只能交納延期費。

　　表面看，現貨所這個盈利模式可以“自圓其説”：投機者在博弈中有輸有贏，隔夜持倉交延期費給入場企業，企業交入場費給交易所，交易所收佣金，並分享給授權機構。但這個模式是不可持續的，因為投資者很快就會發現，這個“現貨價格”沒有任何定價功能，完全不符合市場邏輯。筆者選取2016年1月6日渤商所文山三七與煙臺蘋果兩個品種進行了價格調查。三七(雲南文山一級品60頭)場內價是110元/公斤，而全國最大的中藥材批發市場安徽亳州藥材市場批發價是140元/公斤;煙臺蘋果(棲霞紅富士國標二級)場內價是10.20元/公斤，而棲霞冷庫批發價為7.00元，威海冷庫批發價是6.50元，北京新發地農貿市場批發價是7.40元。如此離譜的場內價格根本不具備任何採購或銷售價值。普通投資者更不可能在這樣的市場中實現盈利。天長日久，傷痕纍纍的投資者自會覺醒，並痛心離場。目前渤商所很多品種交易清冷，以至成為僵屍，這是必然的結果。在散戶逐步退場的情況下，作為保薦商的授權機構只能自拉自唱，親自上陣做盤，以維持人氣，類似于淘寶賣家刷單。

　　綜上所述，渤商所實際上既不是即期現貨市場，也不是中遠期現貨市場，而是一個類期貨市場。

　　作者係中國物流與採購聯合會大宗分會特約研究員