基於供求理論背景下的邊際成本定價邏輯，我們認為，減産超預期以及進口政策超預期是驅動國內糖價上漲的主要動力，糖價能漲多高主要取決於國內生産成本以及配額外進口價格這兩個重要的邊際價格。在進口管控繼續發揮作用的背景下，未來造成糖價波動的主要變數是走私，管控好走私，未來國內糖價的前途一片光明。

　　邊際成本定價邏輯仍將發揮效應

　　白糖期貨自2006年1月6日上市以來，十年間市場的定價邏輯呈現三次不同的變化。第一次是2010年以前，白糖價格運作在配額內進口價格之下;第二次是2010—2014年，國內白糖價格運作在配額內與配額外價格之間;第三次是2015年至今，國內白糖價格運作在配額外價格之上。

　　2006—2010年，國內白糖基本自給自足，供過於求時價格由邊際成本最低的價格決定，供不應求時由邊際成本最高的價格決定;2010—2014年，國內白糖産不足需，進口糖大量流入國內市場，市場價格始終處於配額外價格壓制之下，同時受到配額內價格支援;2015年至今，行業自律使得進口糖對國內市場的衝擊得到緩衝，糖價向邊際成本最高的價格靠攏，配額外價格反而起到了支撐糖價的作用。

　　2015/2016榨季邊際成本提升

　　2015/2016榨季，官方預計全國産糖1000萬噸，市場預計全國産糖950萬噸，但我們認為實際産量可能只有880萬—900萬噸，低於預期水準。面積下降、單産降低以及産糖率下降是造成産量低於預期的主要原因。

　　我們認為，産量下降雖然對糖價有影響，但是産量下降造成生産成本大幅提升對糖價的影響可能更大。市場先前預計，2015/2016榨季，廣西食糖平均生産成本為5200—5300元/噸，但實際成本可能在5500—5600元/噸，較預期提高300元/噸。目前，廣西基準等級白砂糖含稅銷售價格為5300—5400元/噸，這意味著很多糖廠現在都在虧本賣糖，只是市場沒有真正認識到這一點。

　　支撐糖價上漲的邏輯仍保持完好

　　我們認為，國內糖價高於主産區生産成本是相對合理的，未來廣西白糖現貨價格上漲的需求較為強烈。每年12月至來年3月是國內食糖生産的高峰期，其間國內食糖的工業庫存不斷積累，食糖的供求關係較為寬鬆，加上低價進口糖以及走私糖的衝擊，主産區的白糖現貨價格受到打壓。但是隨著市場進一步理清走私糖以及供需缺口，白糖現貨價格上漲的可能性較大，2015/2016榨季，廣西食糖現貨價格的高區間將會達到5800—6000元/噸。

　　與此同時，我們看到，廣西已經有大型糖廠提前將2016/2017榨季的甘蔗收購價格提高至470元/噸，這意味著更遠期的生産成本會比這個榨季更高，這對白糖價格有明顯的支撐作用。

　　整體而言，2015/2016榨季，國內食糖的供求關係相對緊張，支撐糖價上漲的邏輯仍保持完好，糖價上漲趨勢還沒有結束，只是走私衝擊以及對消費下滑的擔憂會不斷影響市場情緒，糖價上漲的過程可能會一波三折。(作者單位：國泰君安期貨)