2016年首個交易日，銅價大幅下挫，7個交易日LME銅跌幅逾6.5%，並創下2009年5月以來的新低。滬銅受反套盤支撐，自去年12月以來相對較強，但本週受人民幣重挫後反套盤平倉的拖累，重回跌勢。我們認為，在宏觀面疲軟以及基本面惡化的雙重壓制下，銅價頹勢難改。

　　高産出，隱性庫存高企

　　2015年全球銅礦産出依然呈現凈增狀況，加工費依然高位是供應寬裕的表現。銅礦山成本仍有進一步壓縮的空間，這意味著礦山維持産出是大概率事件。2015年精煉銅産出增速依然位於高位，由於加工費相對較高，國內煉廠不會有較大的減産意願，1—11月中國精銅産量累計同比增長5.7%。我們並不認為2016年不會出現顯著減産，直至加工費顯著走弱。不過，從去年四季度加工費高位，但礦産銅産出增速放緩明顯可見，國記憶體在一定的冶煉瓶頸，增速將略放緩。但是相對於需求萎縮明顯，銅市供應增速顯然仍過高。

　　庫存方面，2015年精銅進口收縮明顯，1—11月進口累計下滑0.61%，這是導致國內銅供應偏緊，保稅庫存流入國內，並且國內社會庫存持續下行的主要原因。2015年保稅庫存從6月的68萬噸降至9月的34萬噸，減少50%，這期間，交易所庫存增加4萬噸。同時，銅材耗銅量一至三季度分別為263.4萬噸、297.4萬噸、294.4萬噸。

　　我們認為，去年三季度庫存大幅下降的主要原因是下游在二季度消耗銅庫存後，由於三季度終端需求不振，下游採購意願下降，我們看到四季度國內銅庫存開始回升，並且現貨升水轉向貼水。

　　雖然社會庫存總量並不高，但是我們認為部分庫存轉向了終端企業，如汽車、家電、地産等。因此，我們認為，2015年實際需求低於表觀數據及市場預期，如果我們把這類庫存作為銅隱性庫存，則可以認為，銅存在較高的隱性庫存。

　　本月，國儲收儲再被提及。我們認為，收儲能否對市場造成影響，主要關注三點：一是收儲的量和方式，二是當前的社會庫存，三是是否有需求消耗的配合。當前國內銅供應顯著過剩，現貨持續貼水並不斷擴大則是最顯著的印證。

　　因此，供應層面表現為減産難、收儲效應弱、實際庫存依然高，總體仍不利於銅價。

　　消費需求復蘇有限

　　自2014年以來，銅材産出增速持續下滑，2015年産出增速持續位於2.5%下方，為三年來的低點。我們將需求分為投資需求與消費需求，銅投資需求佔據60%。因此，由於整體經濟面臨收縮週期，投資性需求在2016年進一步趨弱是大概率事件，不利於銅消費。此外，終端行業高庫存，這將倒逼上游，基本面環境或仍存在惡化的可能。

　　總體上，需求層面表現為投資需求繼續惡化，消費需求復蘇有限。

　　我們認為，2016年銅礦供應依然寬裕，預計煉廠仍將保持生産積極性，不過廢銅供應下降，進口繼續收縮，加上2015年持續去庫存，整體供應增速將下降。精銅市場總體呈現供應緊平衡格局，但是終端行業高庫存將對價格産生持續壓力。需求方面，投資需求仍將下滑，消費需求復蘇有限，作為以投資需求為主的品種，2016年需求增速將較2015年進一步下滑。預計2016年銅價仍有下行空間，下跌幅度將受到成本因素的影響，而基於成本仍將下行的判斷，預計銅價下行空間有較大彈性。

　　(作者單位：中糧期貨)