在焦炭期貨價格連創新低的情況下，焦煤期貨走勢卻很強勁。我們認為，由於煉焦煤礦減産對價格的支撐乏力，焦煤現貨價格依然疲弱，並且隨著焦炭出廠價不斷下滑，鋼廠虧損嚴重，焦煤期貨上行空間較為有限。

　　煤礦減産對焦煤價格支撐有限

　　煉焦煤價格的持續下行，打破了山西部分煤礦的生産成本線，煤礦主動減産停産，以減少企業虧損加劇的態勢。例如，山西某煤礦在2015年11月至2016年2月之間主動停産，只為固定客戶留夠用量，但減産挺價的效果並不明顯，山西主焦煤報價依然維持下跌態勢，主要是因為停産煤礦儘管生産停滯，卻依然以原有庫存在往外銷售原煤，市場的實際供給減少並不明顯。

　　從煤礦庫存來看，由於洗煤廠的大量關停，煉焦煤銷售壓力較大，煤礦庫存上升，增加了煉焦煤價格企穩的難度。例如，山東某大型煤企由於銷售不暢，煉焦煤庫存上升，在11月初煉焦煤降價15元/噸的基礎上，欲再度下調精煤出廠報價以促進銷售，大型企業帶頭降價使得周邊煤礦的煉焦煤價格壓力上升。

　　從進口方面來看，1—9月，煉焦煤累計進口量為3625萬噸，同比下滑18%。進口量進一步下滑，一方面是由於澳洲3%的進口關稅至今仍未取消;另一方面則是國內市場對煉焦煤的需求下降所致。據統計，1—9月，粗鋼産量累計同比下降2.1%，焦炭産量累計同比下降4.7%。由此看來，粗鋼産量和焦炭産量均已見頂，市場對煉焦煤的需求頂部也開始出現。

　　焦化廠利潤好于預期壓制焦煤

　　市場普遍認為，焦化廠在鋼鐵産業鏈中的地位較低，主要是因為持續受到上游煉焦煤礦和下游鋼廠的擠壓，使得焦化廠利潤位於産業鏈最低端。

　　與市場普遍認知不同的是，據我們調研了解，當前焦化廠的利潤好于市場預期，焦炭降價仍有空間。一是庫存方面，焦化廠從2013年開始就持續控制庫存量，即使是當前的冬儲階段，焦化廠也沒有明顯增加庫存的計劃;二是生産經營上，焦化廠已經改變了以往以焦炭為主要盈利點的做法，改為化工副産品為主、焦炭為輔的模式，所以焦炭價格下跌對焦化廠的壓力下降;三是從産業週期來看，焦化行業的産能收縮時間早于上游煉焦煤礦，使得焦化廠對煤礦的議價能力上升，轉移成本壓力的能力增強;四是開工率方面，10月之後，焦化廠的開工率出現了拐頭向上的態勢，説明8—9月焦化廠的開工率下滑，這並非是焦化廠虧損導致産能退出的結果。總之，焦化廠利潤為焦炭價格的下行打開了空間，也對焦煤價格形成了壓制。

　　鋼材逐漸進入季節性需求淡季

　　11月之後，隨著北方天氣變冷，工地施工減少，鋼材逐漸進入季節性淡季。首先，山東等地鋼廠的庫存出現了明顯積壓，庫存積壓必然導致鋼廠主動降價去庫存，以維持本就脆弱的現金流;其次，從鋼廠利潤來看，板材類企業虧損幅度超過300元/噸，虧損時間超過半年，建材類企業虧損在100—200元/噸，鋼廠回籠現金的壓力極大;最後，11—12月鋼廠面臨虧損壓力，鋼廠開工率只會不斷下調，這就意味著企業對原料端的焦煤需求量將顯著減少。

　　整體來看，儘管近期焦煤期貨盤面走勢較為堅挺，但焦煤現貨基本面疲弱的態勢還在惡化。我們由此預計，焦煤上行空間較為有限，建議逢高做空焦煤1601合約。

　　(作者單位：國泰君安期貨)