根據我們的統計，股指期貨減少了現貨市場超過4000億的拋壓。正是因為有了股指期貨套保對衝，意味著現貨市場有近4000億的股票不用減持拋售。

　　海通期貨總經理 徐淩

　　自6月中旬以來，股市展開了一輪持續快速調整。

　　回顧本輪市場的上漲和下跌，我們可以發現，支撐上漲的基本因素並沒改變，即中國宏觀經濟處於探底回升趨勢、改革預期和無風險利率下行。但市場調整和恐慌心理又從何而來，該如何解釋?

　　杠桿的蝴蝶效應

　　有關市場調整的因素眾多，包括前期漲速過快、上市公司減持等。其中眾所週知的原因之一，是在上漲過程中的配資資金、杠桿資金引爆風險，形成踩踏效應，蝴蝶的翅膀扇動了整個資本市場。

　　期貨交易也是使用杠桿資金，但自期貨交易出現百餘年來，已形成了一套十分完備的規範和應對機制，比如保證金制度、當日無負債結算制度、持倉限額制度、強行平倉制度、風險警示制度等，因此期貨市場基本不會出現因自身運作觸發的系統性風險。現貨杠桿交易具有助漲助跌性質，因此證券市場在發展融資融券業務時也借鑒了期貨市場的風險管理制度和經驗，但為什麼還至於出現杠桿的破壞性呢?

　　首先是由市場的特性和本質所決定的。證券市場的上漲和下跌受宏觀經濟、政策、上市公司基本面、股票(或籌碼)的供需情況等綜合因素決定，所以本質上是一個有限做多和有限做空的市場，但因為大規模杠桿資金的參與，推動市場快速脫離上下理論區間，使之成為相對無限做多和無限做空的市場，觸發系統性風險。但期貨市場因為一方面跟隨現貨市場，另一方面並無籌碼供需等因素，本質上是無限做多和無限做空市場，並不會觸發期貨系統性風險。

　　其次，證券公司只能規範融資融券交易，但對配資公司的杠桿資金無相應的規範措施。截至6月15日，股市融資融券餘額為2.24萬億元，當日交易佔比12.5%;我們雖然無法計算配資資金的具體規模，但預計與融資融券資金差距不大，而且配資資金杠桿遠高於融資融券，一般是4倍、5倍，甚至高達10倍杠桿，可見這部分資金能量十分驚人。

　　短期內集聚規模龐大的杠桿資金，是我國證券市場新興加轉軌階段出現的重大課題。監管層也早已意識到這一問題， 4月初證監會就高杠桿的風險調研了申銀萬國證券，此後又採取了相應的降杠桿措施，這對夯實市場基礎、促進市場持續穩健發展是十分必要的。但形勢比人強，在《證券公司融資融券業務管理辦法》徵求修訂意見過程中，杠桿資金的破壞性就顯現出來了。

　　股指期貨減少了現貨超4000億拋壓

　　需要指出的是，市場快速、劇烈調整的另一深層次原因是現貨市場與期貨市場的發展不匹配。

　　期貨市場是風險管理市場，國外的養老基金、共同基金如果沒有期貨及衍生品風險對衝方案，根本就不能進入證券市場投資。

　　目前我們的證券市場總市值60萬億，保證金餘額超過3萬億，期貨市場保證金僅3600億，其中還大部分是參與商品期貨;證券直接開戶的投資者超過2.15億戶，基金投資者數量2.2億戶，另外還有為數眾多的私募産品投資者，而期貨市場的有效投資者不到100萬;證券市場的産品和業務創新遠遠走在期貨市場前面，有關分級基金、融資融券等業務的杠桿率、複雜性不亞於期貨交易，一些分級B基金兩次下折後投資者虧損近90%，風險度與期貨交易不相上下，其業務規模也超過期貨市場的承載能力。

　　一個小眾的期貨市場顯然還無法對衝龐大的證券市場需求。

　　從7月3日中證500主力合約當日貼水跌停就明顯反映出，IC股指期貨不僅承載中證500現貨的套保需求，還承載了中小板、創業板的對衝壓力。沒有中小板、創業板股指期貨這些對衝工具，機構、私募等投資者只能不借代價、蜂擁到中證500合約做套保，本質上是因為對衝工具不足造成的。

　　儘管體格弱小，股指期貨在本輪市場下跌中仍然很好地起到了分流現貨拋壓的作用。根據我們的統計，股指期貨減少了現貨市場超過4000億的拋壓。以6月26日為例，當日3個股指期貨合約收盤後賣空持倉共28萬手，假設60%的持倉是套保單、以覆蓋50%的現貨頭寸和10%的保證金比例計算，當日賣單持倉保證金超過193億元，覆蓋現貨股票估計超過3860億元。正是因為有了股指期貨套保對衝，意味著現貨市場有近4000億的股票不用減持拋售。

　　在近兩日救市維穩過程中，股指期貨更發揮了引領和中流砥柱作用。維穩維的是流動性和市場信心而非指數，自7月8日起，交易所提高了賣單保證金，“國家隊”則改變了拉大盤股、拉指數的策略，通過平準基金的方式在股票現貨市場做多，對指標股和中小創跌停板掃貨，同時在股指期貨降低貼水拉高升水，增強機構持股信心，吸引機構和買入現貨股票、賣空期指的套利資金進場，形成救市合力，極大地注入了市場流動性。

　　7月9日，滬深300指數期貨開盤就開始逐步降低貼水，中證500主力合約更是直接漲停，吸引大量資金在股票市場做多，當日兩市所有交易個股全部上漲，超過1000隻股票漲停。但這樣的措施能否被操縱于做空?顯然是極不現實的。

　　首先交易所有嚴格的賬戶管理和監控機制，交易額度和持倉額度都有限制，套期保值額度也需審批。其次沒有在現貨市場和期貨市場同時做空的資金量，這涉及兩個市場數千億資金。再次，市場受“國家隊”意志的影響才會形成做多力量，但受制于賬戶體系嚴格監管，無法跟隨做空操縱形成合力。

　　期貨市場應加杠桿

　　上述措施只是短期的維穩方式，從長遠來看，中國資本市場推進改革創新、提升競爭力和抗風險能力是大勢所趨，一方面要在現貨市場降杠桿，這需要證監會、銀監會等監管部門共同規範配資資金、杠桿資金，建立長效機制，夯實市場發展基礎。

　　另一方面，需要在期貨市場加杠桿，即加快期貨市場發展，從小眾市場向大眾市場轉變。一是加快推出中小板、創業板股指期貨等産品。二是降低投資者準入門檻，推出指數期權和迷你股指期貨，使更多投資者有風險對衝工具。更多的投資者進入期貨市場後，通過對市場的實踐真正理解期貨市場的功能作用，才能真正促進市場發展。

　　綜上所述，經過持續調整，場外杠桿配資資金已普遍無法存續，兩融餘額也下降8000億。監管層跨部門協同，通過出臺一系列措施，採取有針對性的維穩策略，恢復了市場流動性和信心。

　　更重要的是，此次應對股市大幅下挫是我國應對金融風險的一次跨部門、跨市場實戰，取得了階段性勝利，積累了有效的經驗。今後我國實施一帶一路戰略、人民幣國際化、匯率和利率市場化過程中預計也會遇到各種各樣的風險，因此有必要加快完善多層次資本市場建設，發揮期貨市場作為國家風險管理的基礎工具這一重要作用，研究推出匯率期貨、完善國債期貨等風險管理工具。

　　可以説，中國金融市場發展強大的歷程，必然是降杠桿和加杠桿互相平衡、強化風險應對體系的過程。