由於經濟數據低迷、流動性充裕和地方債存量置換新政的影響，本週國債現貨收益率曲線呈現陡峭化下行，國債期貨也有較大幅度反彈。我們認為國債期貨反彈有望繼續，往上仍有空間。

　　具體來看，一是經濟數據低迷，下行壓力大。5月13日，國家統計局公佈了4月份固定資産投資、工業增加值和社會消費品零售總額。其中1-4月份，全國固定資産投資同比名義增長12%，創4年來的新低；4月份工業增加值同比增速5.9%，較3月份增加0.3個百分點，但仍處於低位，低於市場預期。4月份社會消費品零售總額22387億元，同比名義增長10%，創2006年3月份以來的新低。此前公佈的進出口數據也同樣低迷，不難發現在拉動我國經濟增長的三駕馬車中，不論是投資、消費還是出口，均顯示出對經濟的驅動力在減弱，經濟的下行壓力非常大。工業增加值處於低位，也説明生産勢頭仍然偏弱，結合4月份PPI負增長環比擴大，表明生産領域的通縮還在加劇。總之，數據顯示經濟低迷，這對國債期貨的價格有支撐作用。

　　二是流動性充裕，寬鬆貨幣政策有望延續。從去年11月起，我國啟動了降息降準的寬鬆貨幣週期，目前市場的流動性充裕。銀行間市場，5月份以來，隔夜拆借利率的均值為1.42%，較4月份的均值回落了82BP。7天和14天的利率5月以來的均值分別為2.33%和2.84%，較4月份均值分別下行了57BP和64BP。1月期和3月期的利率也有大幅度下行。交易所的資金面情況也類似，同樣較為寬鬆。由於經濟的低迷，統計局面對4月份的經濟數據稱“下階段要加大定向調探力度，確保經濟運作在合理區間”，我們認為寬鬆的貨幣週期還會延續。

　　三是地方債新政減弱地方債存量置換對市場的利空衝擊。5月12日，財政部、央行、銀監會聯合發文要求財政部置換額度內的地方債券一部分採用定向發行，由原債權人承接，定價雙方協商，其餘置換債以及新增債券採用公開方式發行，並且允許將地方債納入中央國庫和地方國庫現金管理抵押品範圍。在定向發行為主的情況下，地方債置換對市場的利空衝擊將減弱。此外，將地方債納入抵押品範圍，銀行用地方債質押給央行將為銀行系統帶來更多流動性，作用相當於降準。因此，我們認為地方債存量置換新政，對債市的影響是偏積極的。以史為鑒，我們也認為當前地方債存量置換對債市的後續衝擊不會太大。2007年我國發行特別國債，與當前地方債存量置換的情況非常類似。2007年6月18日，我國宣佈要發行2000億美元特別國債，後來央行注資農發行，認購了85%的量。從宣佈到發行，10年期國債收益率一共上行了大約25BP，對債市總體衝擊並不算大。目前的地方債存量置換，之前已經發酵過一段時間，我們認為隨著三部委部署的新政實施，後市利空衝擊有望進一步減弱。

　　四是盤後持倉和可交割券的IRR均表明期債有望向上。近期，國債期貨的盤後持倉顯示，前20名主力會員的空頭減持較多頭減持更為積極，説明主力會員席位上，空頭的離場願望較多頭強烈，顯示國債期貨的市場情緒偏暖。此外，我們監測的最便宜可交割券的隱含回購利率在變小，這也顯示殺跌動力不足，國債期貨有望繼續反彈。

　　綜上，在經濟疲弱、貨幣政策寬鬆的大背景下，地方債存量置換的利空衝擊在減弱，再加上主力會員席位上空頭離場積極和最便宜可交割券的隱含回購利率變小，我們認為國債期貨向上仍有空間。