昨日，多位商業銀行人士對記者表示，已經收到財政部、央行和銀監會聯合下發的採取定向承銷方式發行地方債的有關文件。

　　面對穩增長和越來越大的地方償債壓力，為了確保地方債順利發行，化解地方融資平颱風險，近日多部門打出一系列政策組合拳，包括地方債納入商業銀行質押貸款的抵(質)押品範圍等。這些政策有助於降低地方政府融資成本和無風險利率，並利好經濟和股市，但利率水準成為地方債順利發行的關鍵。

　　在此背景下，日前，4月宣佈延期發債的江蘇省公告發行522億地方債，拉開了萬億地方債置換的大幕。

　　地方債發行迎來多項利好，除了降息之外，財政部、中國人民銀行、銀監會5月12日聯合發佈的《關於2015年採用定向承銷方式發行地方政府債券有關事項的通知》要求，採用定向承銷方式發行地方債，地方債將納入抵押品框架，抓緊完成2015年第1批置換債券額度的定向發行工作。

　　此次三部委的文件明確了用以置換地方政府存量債務的地方債採取定向承銷方式發行，且地方債納入中國央行常備借貸便利 (SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)的抵(質)押品範圍，納入商業銀行質押貸款的抵(質)押品範圍。

　　昨日(5月13日)，多位商業銀行人士對記者表示，已經收到財政部、央行和銀監會聯合下發的採取定向承銷方式發行地方債的有關文件。

　　民生證券研究院執行院長管清友表示，將地方債務納入抵押品範圍，利用央行的資産負債表的擴大化解了置換債供給衝擊。允許以地方政府債券為抵押換取流動性，一方面銀行可以利用資産週轉率提升抵補置換債低收益率帶來的損失；另一方面壓低地方債發行收益率也會提升發行人的發行意願。

　　江蘇重啟地方債發行

　　在第一次發行延遲20多天后，江蘇省政府于5月13日正式重啟債券發行，並將於5月18日分批發行522億元第一批記賬式固定利率附息債券。

　　中國債券資訊網公告顯示，江蘇省政府債券發行的期限分別為3、5、7和10年期，計劃發行規模分別為104.4億元(佔20%)、156.6億元(佔30%)、156.6億元(佔30%)和104.4億元(佔20%)，品種為記賬式固定利率附息債，其中置換一般債券308億元，新增一般債券214億元。該批債券將於5月18日就利率招標，19日開始發行並計息。

　　在5月12日發佈的江蘇省政府一般債券(一期)的發行文件中，其主承銷商包括工行、農行、建行、交行、南京銀行、江蘇銀行和中國銀行共7家，副主承銷商4家，承銷團一般成員16家。

　　據三部委的文件要求，承銷團成員的最低申購額為：本期定向承銷地方債計劃發行額×定向置換債務中該承銷團成員對應債務所佔比例。最高申購額為：定向置換債務中該承銷團成員尚未解除的債權總額。

　　一位大行人士向記者表示，“這些是很硬性的要求，也是部門與部門、行業跟監管博弈的結果，至少大家還都能接受，接下來存量地方債置換發行的進度應該會提速很多。”

　　對於地方政府存量債務中的信託、證券、保險等其他機構融資形成的債務，經各方協商一致，地方財政部門也可採用定向承銷方式發行地方債予以置換。

　　民生證券報告指出，定向發行有點類似強行攤派，地方政府與銀行貸款債權人自己協商置換問題，以達到解決配置需求不足的問題，考慮到地方政府債務中銀行貸款規模佔比達50%，此次置換中針對銀行貸款的定向發行規模約為9200億元。另外，非銀行貸款部分債務經過協商也可能納入定向發行範圍，最後的定向發行的債券規模預計已經接近1萬億。

　　債券發行利率仍是關鍵

　　按照上述文件説明，地方債券將納入中央國庫現金管理和試點地區地方國庫現金管理的抵(質)押品範圍，納入中國人民銀行常備借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)的抵(質)押品範圍，納入商業銀行質押貸款的抵質押品範圍，並按規定在交易所市場開展回購交易。

　　海通證券分析稱，地方債納入抵押品框架，解決購債資金的擔憂，利好利率債。

　　管清友認為，從地方政府抵押的機制上看，是利用擴大央行的資産負債表緩解流動性緊張。地方債抵押存在到期期限，央行資産負債表不是永久擴張，而QE是永久性的。地方債抵押釋放的流動性規模是由銀行需求決定，而QE是央行預先確定的規模，是央行主動購買，所以這不算QE。

　　4月23日，打響2015年1.6萬億地方債發行第一槍的江蘇省宣佈發債延遲。事實上，今年地方債發行在多省市全面延遲。分析認為，主要是因地方債的規模大、利率低以及流動性差，加之受資金面和市場情緒的影響，難以獲得投資者青睞。

　　宏源證券固定收益首席分析師範為表示，江蘇、重慶、安徽等地地方債發行受阻，主要是市場的接受程度不足。這次央行將抵押物的範圍擴大到地方債，等於是買了你的債券可以再融資，短期內可以化解或提供一部分資金需求。但地方債的核心問題不是商業銀行沒有足夠的資金，而是債券品種的收益率。

　　根據財政部的規定，地方債發行利率高於同期限國債利率。但在地方債務壓頂的背景下，利率不會高國債太多，最終利率由地方政府和銀行協商。

　　有參與過地方債券的承銷團成員向記者表示，地方政府的談判能力很強，會有各種舉措壓低利率。據彭博援引不願具名的知情人士稱，至少五個城市政府4月已推出新政，通過增加地方債作為當地國庫現金定存質押品，來幫助提高地方債吸引力。“銀行對這些期限較長的債券持有到期的可能性很小，央行給了一個出口，對提高銀行購債的積極性是有幫助的。”一家股份行資金部人士對記者表示，債務置換渠道打通後，銀行對地方政府信貸展期引起的資金佔用的情況能夠得到一定的緩解，有利於提高資金使用效率和週轉速度，從而能更多的用以支援其他板塊的實體經濟的發展。

　　范為認為，地方政府的信用水準與國開債、鐵道債相同，因此利率應向國開債和鐵道債靠攏。

　　目前，如果10年期國債按3.4%收益率測算，考慮到發行利率上限為同期限國債的30%，10年期置換債收益率上限為4.4%。而國開債和鐵道債的利率在4%以上，存在較大區間。

　　中央財經大學財經研究院院長王雍君則表示，如今城投債的利率都有8%，地方置換債券的發行，只有對投資者有吸引力，才能賣出去。

　　范為説，根據最新三部委的政策，銀行的購置意願會加強。如果從市場角度講，去年地方債發行比國債利率低，主要是量少有稀缺性，今年量大利率會上升。不排除地方政府會給金融機構以財政存款為對價和補償。

　　多項政策推進地方債發行

　　記者了解到，江蘇、重慶、安徽、貴州、新疆、天津、河北、山東等8省市自治區公佈了2015年首批一般債券發行額度及期限，內蒙古、山西省也已開始承銷團招標工作，至少有十省份進入地方債券發行程式。但是，由於江蘇省債券發行延遲，這些省份的發債工作也受到影響。

　　截至2013年6月底，2015年到期的地方政府負有償還責任債務規模1.8萬億元，但考慮到算上2013年6月以後新增債務，到期債務或在1.8萬億元的基礎上有所增加。

　　為了推進地方債的發行，政策層面利好不斷。繼降準之後，5月11日起央行宣佈降息0.25個百分點。財政部也出臺了組合拳，一方面發文鼓勵社保基金、住房公積金等機構投資者投資地方債，並將企業債和地方政府債券投資比例從10%提高到20%；另一方面允許地方保留稅收優惠政策，以促進穩增長。

　　王雍君對記者表示，地方政府的償債高峰還會繼續，現在發行的置換債券，只是階段性做法，今後還會增加債券置換額度，否則償債壓力非常大。

　　民生證券報告認為，繼續降息的可能性存在，為支援地方政府債的順利發行，切實降低地方政府債務壓力，低利率水準是必要的。降息通過引導無風險利率下行，反映到置換債定價中，將直接壓低地方政府債發行利率。降準則具有不確定性，地方置換債納入抵押品本身也會導致央行擴表。預計央行會仔細評估銀行配債資金頭寸夠不夠用，只有地方債發行導致流動性緊張，央行才會考慮降準。

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　　擬發行的2015年第一批江蘇省政府一般債券概況

　　★債券名稱

　　2015年江蘇省第一批政府一般債券

　　★發行規模

　　人民幣522億元

　　★債券期限

　　分為3年期、5年期、7年期、10年期四個品種。其中，3年期計劃發行規模為104.4億元，5年期計劃發行規模為156.6億元，7年期發行規模為156.6億元，10年期發行規模為104.4億元。

　　★債券利率

　　固定利率

　　★付息方式

　　3年期、5年期及7年期的江蘇省政府一般債券利息每年支付一次，10年期的江蘇省政府一般債券利息每半年付一次，各期債券最後一期利息隨本金一起支付。

　　數據來源：《2015年第一批江蘇省政府一般性債券資訊披露文件》

　　上海財經大學副教授鄭春榮：解決地方債關鍵在穩定地方收入

　　1萬億元債券置換，只能暫時緩解地方政府的債務危機，那麼，如何長久地解決債務問題？

　　為此，記者就地方債的解決問題專訪了上海財經大學副教授鄭春榮，他認為治本之策在於給地方穩定的收入來源。

　　地方債質押提高流動性

　　您如何看三部委對地方債券發行的支援？

　　鄭春榮：地方債可以採用質押，能夠提高流動性，比如投資者將地方政府債券質押獲得資金，這能提高投資者的意願。

　　另外，採用定向發行，定向發給原來持有地方債券的商業銀行，這些債券到期了，地方沒錢還你可以再買新債券，以舊換新，減小市場壓力。

　　由於今年有1萬億元置換債務，6000億元一般債券和專項債券，加上財政部本身要發行國債，龐大的債券發行交織在一起，債券市場壓力不小。三部委的政策可以緩解債券市場的衝擊和壓力，有利於債券發行。

　　審計署公佈的今年到期債務有1.8萬億元，那麼1萬億元的置換債券能否覆蓋到地方政府的到期債務？置換債券無法覆蓋怎麼辦？

　　鄭春榮：財政部有一個説法，經測算，1萬億元置換債券佔到2015年到期債務規模的56.3%，剩下的部分則需要地方政府通過各種途徑來化解。

　　現在的所謂的地方政府債券置換是到省裏，但是不能全覆蓋，而且地市級及縣鄉都需要由省裏統一來解決。某些地區局部的債務比較大，到期量較大，這有些麻煩。換句話説，還有40%多的到期債務需要地方政府自己解決，局部會有些麻煩。

　　關鍵在保證地方收入

　　今年財政收入可能減少，一方面硬性支出不少；另一方面要解決到期債務，這如何解決？

　　鄭春榮：財政收入形勢會比較嚴峻。要穩增長，財政保基本支出，壓力比較大。有些地方債務滾雪球，越滾越大，債務問題會比較突出。解決問題的主要辦法還是要靠上級政府的補助、變現國有資産等，大的形勢沒有大問題。

　　現在的問題在於財政資金捉襟見肘，壓力比較大，治理債務是開前門堵後門。但是，把地方後門堵住了，前門開得不大，融資品種不多，尤其對基層比較麻煩。

　　現在置換債券能否治本？發達地區與不發達區如何平衡？

　　鄭春榮：治本的方法，按《新預演算法》和國務院的43號文的概括：能回到政府的全部回到政府，包括地方政府債券和專項債券；能推向市場的全部推向市場，比如收益性債券，最近廣東省地熱電廠就發行了收益債券，完全推向市場。

　　另有一個途徑就是PPP，吸引民間資本來投資公共基礎項目。現在關鍵問題是還有一個存量債務。現在面臨新舊債務交替的問題，地方政府會面臨較大的麻煩，新舊政策過渡需要有時間。

　　地方政府債券還有一個獨特的問題，在於農民工進城。歐美為農民進城提供基礎設施是有一個階段性的，階段性會非常大。現在中央已經勾勒出了城鎮化的路線圖，有一個巨大的考驗，能否解決農民工進城對基礎設施的巨大需求。基礎設施的融資量比較大，地方政府的債務比較大。這也是地方處理債務的棘手的問題。

　　另外，中國的財稅體制沒有為地方政府保證財政支出，地方上如果有穩定的稅收收入，也不會到體制外到處借錢。治本的方法，只有地方上有穩定有保證的財政收入，才會斷了亂借錢的念頭，也能解決債務問題。