2014年6月以來，盧布持續貶值，特別進入12月以來，美元/盧布最高升至80.10，遠遠跌破了俄羅斯官方之前認為的1美元兌50盧布的匯率“生死線”，盧布危機爆發。盧布危機中，外匯遠期市場的價差大幅增加，交易成本增長13倍，諸多外匯現貨交易平臺關閉盧布交易，而莫斯科交易所的盧布外匯期貨市場有效地發揮了套期保值功能，在盧布匯率巨幅波動之際為市場參與者提供了重要的風險對衝渠道。

　　為企業提供避險工具

　　盧布危機期間莫斯科交易所的外匯期貨和外匯期權出現爆炸性增長。2014年下半年，隨著盧布不斷貶值，莫斯科交易所的外匯期貨交易量不斷攀升。其中，2014年8月外匯期權的交易量為45萬張，9月達到130萬張，10月為664萬張，11月甚至達到1724萬張。2014年11月，莫斯科交易所的外匯期貨日均交易量達到519萬張，月底持倉量498萬張，持倉的名義價值達到2550億盧布；外匯期權日均交易量91萬張，持倉量1158萬張，持倉的名義價值約5460億盧布。

　　企業和金融機構大量使用外匯期貨和外匯期權規避匯率風險。莫斯科交易所擁有3萬客戶，絕大多數是機構投資者。莫斯科交易所衍生品部負責人羅曼·蘇爾茲克為盧布匯率的波動加劇增加了外匯風險對衝需求，導致了外匯期貨交易量的上升，美元兌盧布外匯期貨交易尤為活躍。2014年下半年，隨著外匯期貨交易量快速上升，美元兌盧布期貨的量倉比(交易量/持倉量)仍然維持在一個比較低的水準，介於0.7到1.2之間，可見企業和機構投資者在充分利用盧布外匯期貨市場開展風險對沖和避險，而非在盧布暴跌過程中加大市場投機。

　　各合約交易量和持倉量的變化細節也顯示外匯期貨的套期保值功能。隨著2014年12月到期的美元兌盧布期貨合約(URZ4)到期交割，市場交易量轉移到URH5合約(2015年3月份到期的合約)。URH5合約的交易量快速上升，甚至日均交易超過400萬張。交易量快速增加的過程之中，外匯期貨的持倉量也快速增加，量倉比仍然大約為1，顯示投資者交易外匯期貨的主要目的是套期保值，而不是短期投機。其他兩個遠月合約的量倉比更小，甚至小于0.1。

　　俄央行並未干預外匯期貨市場

　　俄羅斯央行控制外匯掉期市場的流動性，防止投機行為使盧布加速貶值。俄羅斯央行和莫斯科交易所決定於2014年12月15日至12月21日期間，限制外匯掉期每日最大成交金額上限為20億美元，較目前日均215億美元的成交金額大幅縮減，旨在通過控制流動性來阻止投機者加劇盧布貶值。

　　俄羅斯央行提高外匯即期市場的最小變動價位，抑制過度投機。2014年12月5日，莫斯科交易所宣佈于2015年2月提高美元兌盧布(USD/RUB)和歐元兌盧布(EUR/RUB)外匯即期最小變動價位，從現在的0.0005盧布提高至0.001盧布，新的變動價位將與莫斯科交易所外匯期貨的最小變動價位一致。莫斯科交易所提高最小變動價位，其一通過提高投機者尤其是數量巨大的日內投機者的交易成本，抑制市場過熱的投機氛圍；其二促使現貨和衍生品最小變動價位一致，有利於期現套利者參與該市場，進而促進價格收斂；其三防止做市商和經紀商因盧布日益放大的波動率而面臨過大的風險。

　　俄羅斯央行沒有行政干預外匯期貨市場，而是支援莫斯科交易所通過市場化手段控制市場風險。莫斯科交易所美元兌盧布、歐元兌盧布期貨原始保證金水準為4.5%。隨著盧布匯率持續下跌，2014年12月5日，莫斯科交易所將美元兌盧布、歐元兌盧布期貨保證金水準上調至5.5%。在經歷12月15日、16日兩天盧布兌美元即期匯率單日跌幅超過10%後，12月17日，莫斯科交易所上調美元兌盧布期貨保證金水準至12%，並進一步加強交易所風控措施，增強市場的避險功能。

　　俄羅斯央行區別對待外匯即期、外匯掉期和外匯期貨市場，表明其在認識上將外匯期貨市場界定為匯率風險管理市場，需要通過市場化的手段形成公允的匯價，為市場參與者提供避險工具。盧布危機期間，外匯期貨的避險作用尤其重要。此外，莫斯科交易所的外匯期貨採取現金交割，不會影響外匯市場的供給和需求，僅僅發揮風險管理功能。

　　外匯期貨保持流動性和價格穩定

　　相對於場外外匯衍生品市場在危機時期的高交易成本、低流動性和所受的行政干預，外匯期貨市場的價差沒有顯著增加，一直保持充足的流動性，成為危機時期企業和機構的重要風險管理渠道。

　　危機期間外匯遠期的價差急劇擴大，流動性急劇惡化，而外匯期貨市場的流動性仍然非常充分，價差沒有太大變化，外匯期貨成為重要的外匯風險對衝渠道。盧布急劇貶值的過程之中，盧布外匯遠期市場的價差快速增加，交易成本甚至高達1.2%，限制了多數市場參與者的避險行為。外匯掉期市場一般僅限于具備較強實力的金融機構，參與者範圍受到限制，並且危機期間還受到俄羅斯央行的行政干預，一些較遠期限的外匯掉期合約流動性也很差。交易所的外匯期貨和外匯期權市場具備獨特的優勢，仍然保持了較好的流動性，成為盧布危機期間企業和金融機構重要的避險場所。

　　危機期間場內市場的交易機制可以發揮優勢。外匯期貨市場實行集中交易、中央對手方清算，並且交易持倉等資訊向市場公開。企業和金融機構參與外匯期貨交易，不需要擔心交易對手方的違約風險。這一點在金融危機期間尤其重要。

　　很多交易平臺關閉盧布外匯交易，俄羅斯國內盧布兌換也出現問題，外匯期貨成為重要的替代。在面臨盧布暴跌行情時，投資可以不在現貨市場拋匯，而是通過外匯期貨市場反向操作，以此對現貨進行套期保值，以期貨市場的盈利彌補現貨的虧損。在本次盧布危機中，盧布外匯期貨起到了逃生艙的功能，有力的分擔了現貨市場的拋壓。由於期貨市場採用保證金交易，具有一定的杠桿性，因此其市場容量和深度都要大大超過現貨市場，期貨市場可以有效承接驟增的成交量，並且不出現現貨市場價差過大，價差不穩定的現象。危機時期，盧布匯率期貨市場的金融風險管理功能凸顯。

　　盧布匯率快速貶值過程中，外匯期貨市場一直保持著充足的流動性，並且買盤賣盤相對平衡，不是盧布匯率貶值的根源。並且，由於危機時期外匯遠期價差很大，部分外匯現貨交易平臺關閉，外匯期貨市場的良好運營一定程度上穩定了外匯市場。

　　外匯期貨市場上買賣盤的規模相對平衡，沒有出現一邊倒的盧布賣盤。本文從彭博采集了2014年12月15日格林威治時間22：00到24：00之間的合約逐筆買賣報價、買賣盤數量和成交數據，當天盧布匯率貶值最高達到13%。而外匯期貨的買盤和賣盤並沒有出現一邊倒的趨勢。22：00到23：00之間，外匯期貨的買盤規模大於賣盤，而之後1個小時賣盤規模大於買盤。並且，這個過程之中，買賣價差一直很小，大約2點到10點之間。這也意味著，外匯期貨市場沒有加劇盧布匯率的貶值，外匯期貨市場不是盧布匯率快速貶值的原因。

　　外匯期貨發揮風險管理功能

　　綜上所述，盧布匯率大幅波動期間，外匯期貨市場發揮了重要的風險管理功能，俄羅斯監管機構也沒有對外匯期貨市場採取行政干預措施，我們得到啟示如下。

　　一是危機期間外匯期貨市場的風險管理作用更加突顯，並且沒有干擾外匯市場的匯率形成。盧布危機期間，外匯遠期市場的流動性匱乏，而莫斯科交易所的外匯期貨交易量出現爆炸性增長，為企業和金融機構提供了重要的風險管理渠道。並且，盧布外匯期貨市場沒有影響匯率的形成，沒有增加盧布貶值壓力。外匯期貨市場不同於其他商品期貨市場，幾乎沒有價格發現功能，而僅提供風險管理功能。

　　二是正確處理離岸人民幣市場和在岸市場關係，人民幣“走出去”的同時要把定價權牢牢留在境內。盧布危機是眾多因素共同作用的結果，但俄羅斯過快的資本項目開放和盧布國際化也導致俄羅斯難以掌握盧布匯率定價權。我國也存在相似的問題，特別是當前離岸人民幣外匯市場的日均交易額已經超過1200億美元，幾乎三倍于在岸市場。一個發展過快的離岸人民幣市場應該引起我們的關注。為了在人民幣“走出去”的同時，牢牢把握定價權，我國更應該加快境內的外匯市場建設，防止類似的危機事件在我國上演。

　　三是加快建設我國人民幣外匯期貨市場，為企業和金融機構提供更多的風險管理渠道。自2005年我國開始匯率市場化改革以來，我國推出了完善的場外外匯衍生産品，外匯期貨成為我國唯一沒有推出的重要外匯衍生品種類。並且，我國遠期結售匯服務的客戶群體不夠廣泛，中小企業較少使用銀行提供的外匯衍生工具避險，外匯期貨市場可以補充場外外匯衍生品市場的不足。根據盧布危機中外匯期貨市場的表現，我國也應該加快建設人民幣外匯期貨市場建設，形成多層次、多品種的外匯産品體系。