8月，國債期貨探底回升，但反彈力度相對疲弱，價格處在一個相對較窄的區間震蕩，不過高點在逐步抬升。從政策方向來看，降低融資利率成為當務之急。然而，由於貨幣政策難以根治結構性問題，因此降低融資成本單純依靠貨幣政策難以奏效，解決融資難、融資貴的難題需要進行利率市場化改革。當前，資金成本下降、經濟回升和系統性風險下降三者難以兼顧。在面對負債成本上升和不良資産上升兩面夾擊，銀行惜貸現象明顯。再加上新股申購，資金分流，從而國債期貨反彈壓力重重。

　　貨幣全面寬鬆可能性低

　　已公佈的數據顯示，7月宏觀經濟指標和8月份先行指標匯豐製造業PMI大幅回落。面對如此疲弱的數據，市場對貨幣政策進一步寬鬆預期升溫。然而，筆者認為貨幣政策全面寬鬆可能性很低，原因在於：

　　一是央行發佈報告已經暗示，貨幣政策難以解決結構性問題；二是商業銀行不良貸款率已連續11個季度上升，信貸資産品質下降，不良率上升。為了防止風險向銀行傳導，全面寬鬆不會成為刺激政策的選項。三是地方債務繼續增長，為防止債務失控，全面放水的措施不符合當前的政策訴求。四是高層多次表示不會出臺“強刺激”措施。

　　結構性問題是融資貴主因

　　雖然中國貨幣總量很高，但企業融資難、融資貴的問題依舊存在。數據顯示，M2佔GDP的比重超過200%。而在8月27日，央行增加200億元支農再貸款額度的基礎上，還下調了支農再貸款利率1個百分點，但是對融資成本高企的作用可能有限。筆者認為，結構性問題是導致融資成本難以下降的主因：

　　首先，金融機構和實體企業利潤率不對稱，銀行息差收益顯示資金成本難以下降。2013年五大國有商業銀行的平均利潤率是23.6%，而中國規模以上的工業企業主營活動的同業利潤率只有6.04%，銀行為保持息差收益，貸款利率短期難以大幅下降。

　　其次，風險溢價上升。商業銀行為了規避風險會把所有風險推給企業，不但要有抵押，還要有擔保、聯保，甚至還要互保，這就增加了企業的“過橋費”，從而導致資金傳導扭曲。

　　再次，軟預算約束平臺擠佔了銀行信貸資源，企業剛性融資需求旺盛，推高了銀行供給方貸款利率。地方政府、國企部門和政府扶持的企業對資金價格不敏感，佔用大量信貸資源，擠佔了其他實體經濟特別是小微企業的融資機會。

　　最後，監管刺激銀行表內業務表外化。很多金融機構為了規避控制，發力發展表外業務，通過有關聯的企業通去發放貸款，從而提高交易成本。

　　短期資金面擾動

　　8月28日，新股集中IPO激起千層浪，上交所質押式國債回購利率週四(8月28日)暴漲，截至收盤，1天期品種報45.175%，升4380.5BP，盤中最高飆至50.5%；2天期品種報19.82%，漲1302.5BP，盤中最高升至97%。此外，上交所質押式國債7天期回購品種收報6.785%，漲170.5BP。

　　此外，月末因素和公開市場到期資金量有限，短端資金利率再次出現抬升跡象。8月28日，7天銀行間質押式回購利率升至3.5878%，而在8月19日一度降至3.2498%。8月28日，央行公開市場將進行100億元14天期正回購操作，監管連續三周凈投放，但是投放量很少。

　　利率市場化

　　抬升資金成本過程未結束

　　利率市場化必然伴隨放開存款利率的管制和居民投資渠道多元化，存款利率放鬆意味著銀行負債成本增加，這必然迫使銀行對資産的利率提高。而居民投資渠道多元化又會加劇銀行存款流失，銀行為了留住存款就必須提供比其他投資産品更高的收益率。因此，利率成本上升是利率市場化的必然趨勢。

　　總之，維持定向寬鬆貨幣政策，全面放鬆的可能性較低，再加上貨幣政策難以解決結構性問題，融資成本下行面臨障礙。而解融資難的根本措施在於利率市場化，但利率市場化初期對於利率的作用是抬升作用。因此，降低融資成本、經濟回升和防範金融風險短期難以兼顧。