上周，在金融數據大幅跳水以及經濟數據不及預期的帶動下，國債期貨大幅上漲。此外，國務院上周再度重申降低融資成本的要求，使市場對未來貨幣政策放鬆的預期有所升溫，支撐國債期貨的進一步反彈。但隨著利好逐步被消化，國債期貨在累積較大漲幅後存在技術性回調需求，進入本週後再度走弱。短期內若無更多消息指引，國債期貨難脫震蕩走勢，但中長期看，經濟下行的壓力和趨松的貨幣政策將繼續支援債市，國債期貨在短期回調後仍具備轉強的可能。

　　短期難脫震蕩格局

　　短期來看，當前宏觀經濟消息面暫處平靜，而8月下旬資金面出現季節性趨緊的勢頭，疊加IPO將至等因素干擾，同時週二央行公開市場的300億正回購並未縮量，令市場對流動性的謹慎情緒略有升溫。

　　在供給方面，近期新債發行密集，供給壓力較大。而且三季度往往是債券供給的高峰，同時在上半年投資者普遍加大利率債的配置節奏後，投資者繼續加快利率債配置的意願也有所減弱，因此供需因素仍然會成為影響利率市場表現的潛在風險因素之一。

　　在政策面和消息面較為平靜，市場交投方向不明的情況下，今日公佈的匯豐PMI將對短期的市場走勢作出指引。若數據表現不如預期，則經濟企穩被進一步證偽，政策將進一步放鬆，有利於牛市重新延續；若數據表現尚佳，短期內給債市帶來負面影響；若數據符合預期，則暫時難以出現趨勢性的行情。

　　中長期牛市基礎仍存

　　中長期來看，債市的牛市基礎仍然未發生改變。

　　基本面方面，7月份由於經濟數據的超預期向好，國債期貨一路下跌。但是另一方面，從微觀高頻數據來看，表現卻並不盡如人意。地産銷售增速再度下滑，房地産去庫存壓力依然較大，發電量增速接近零，主要工業品價格延續低迷，7月經濟企穩回升的局面恐難以持續。

　　通脹方面，雖然豬肉價格將迎來新一輪上漲週期，在豬價上漲的時候，不能忽視房價下跌對通脹下行的壓力。同時豬週期難逃經濟週期，比較看歷史上豬週期與經濟週期一致，此外從需求端看，目前看不到居民收入出現大幅上漲的信號，需求不被激發也難以有大幅的上漲。因此在當前經濟下行的背景下，通脹不會成為制約債券行情的主要因素。

　　流動性方面，雖然目前暫時出現了季節性的小幅波動，以及IPO的擾動，但總體來看並沒有壓力。今年以來，政府多次重申了“降低社會融資成本”的要求。在基本面偏弱，金融數據跳水的情況下，未來不排除貨幣刺激政策的進一步加碼，除了PSL和再貼現的繼續進行，公開市場正回購操作利率也有可能進一步下行。此外隨著公開市場到期量的逐步減少，未來逆回購也有重啟的可能性。但對於全面放鬆，我們認為簡單地降準降息並不能根本性地改變中小企業融資難融資貴的現狀，也不利於經濟的去杠桿，此外目前銀行間流動性依然充裕，貨幣政策短期內大幅放鬆的概率依然較小。此外，國務院發佈十條意見中也並未提及總量放鬆政策，預計短期內貨幣政策不會因單月數據的短期波動而發生大的轉變，但是寬鬆的趨勢是不變的，流動性也不會有根本性的擾動。

　　綜上所述，國債期貨短期內將進入整理期，走出趨勢性的行情需要等待新的催化劑，但是中長期來看，在經濟乏力通脹可控的宏觀背景下，以及總體偏松的貨幣政策環境下，債券牛市並未走完，同時在降低社會融資成本的大背景下，利率仍有下移空間，中期仍需注意三季度利率債的供給壓力以及經濟通脹超預期企穩帶來的回調風險。

　　□海通期貨研究所 李雨嘉