減産超預期以及進口政策超預期是驅動本輪糖價走牛的邏輯基礎。減産超預期主要是因為國內産量下滑較快，造成了巨大的産需缺口。由於國際糖價遠低於國內生産成本，無序進口使得國內制糖行業大幅虧損。雖然通過進口可以彌補産需缺口，但是行業自律有效減緩了進口速度，提振了行業信心。

　　供求關係決定定價邏輯

　　2006—2010年，國內白糖基本自足，進口量佔消費量的比重維持在10%附近，個別年份僅為5%。這個時期白糖價格主要由國內供求因素決定，我們經常談論糖價三年一個大週期。2011—2014年，市場發現三年一個大週期不實用了。主要是因為隨著進口量的增加，國際價格對國內價格的影響力逐漸提升，內外價格走勢趨於一致。2015年，低價進口糖擠佔了超過30%的國內市場，國內制糖企業連年大幅度虧損，食糖生産明顯萎縮，全行業處於崩盤的邊緣。這個時候行業自律應運而生，適時、有效減少了進口量，減緩了進口糖對國內市場的衝擊。國內食糖供求關係由之前的極度寬鬆轉變為相對緊張，糖價探底回升。

　　2006—2010年，國內白糖基本自給自足，供過於求時價格由邊際成本最低的價格決定，供不應求時由邊際成本最高的價格決定。2011—2014年，國內産不足需，進口糖大量流入國內市場，市場價格始終處於配額外價格壓制之下，同時受到配額內價格支援。2015年至今，行業自律使得進口糖對國內市場的衝擊得到緩衝，糖價向邊際成本最高的價格靠攏，配額外價格反而起到了支撐糖價的作用。因此2015年以後國內糖價有兩個重要的支撐線，一個是國內生産成本、一個是配額外價格。

　　國內生産成本將對糖價形成有力支撐

　　我們認為只有管住了進口，國內減産才有意義。2015年12月中國糖業協會原糖加工會議確認2016年自律進口總量維持190萬噸不變，處於保稅區的待清關庫存需要有序出庫，聚集社會各方面力量打擊走私，配額外成品糖進口繼續嚴控。在內外差價如此巨大的情況下，國內糖價全面高於配額外價格，國內生産成本的先決條件就是進口量得到合理管控。如果進口失控，驅動糖價走牛的發動機就全部熄火，牛市的根基將不復存在。

　　2014/2015榨季，雖然食糖進口量高達481萬噸，但是仍有155萬噸處於保稅監管或者特殊監管範圍，最終消費量預計在1480萬噸，與我們預估的1500萬噸一致。2015/2016榨季，如果進口量達到550萬噸，表觀供應缺口為100萬噸，走私的量可能剛好彌補這一缺口。考慮到消費增長緩慢以及走私超預期等影響，我們認為表觀供應缺口達到200萬噸以上才會較為安全。這意味著2015/2016榨季僅能進口450萬噸。管住走私就可以多進口，管不住走私就只能少進口。

　　整體而言，國內生産成本以及配額外價格成為國內糖價兩個重要的支撐線。全球經濟陰晴不定、主産國匯率貶值壓力仍存，可能會令配額外價格支撐力度不足。由於國內減産幅度較大、進口量受到合理管控，國內生産成本將對糖價形成強有力的支撐。(作者單位：國泰君安期貨)