[自上市以來，股指期貨對資本市場的宏觀穩定功能明顯，價格發現功能在顯著增強，同時股指期貨在風險管理和金融市場創新等方面都發揮了積極的作用。雖然當前國內期貨市場的發展面臨一定的調整壓力，但我認為，在這個階段通過深入的研究來澄清一些分歧，更顯得有突出的價值]

　　在當前中國期貨市場發展面臨一些階段性的調整壓力時，從理論層面對期貨及衍生品市場的發展進行研究和討論非常必要，也非常及時。

　　我們知道，與股票債券等金融産品相比，期貨及衍生品市場可以説是小眾市場，參與主體主要是專業機構和專業投資者，能接觸和深入理解期貨及衍生品市場的群體相對有限;同時期貨及衍生品市場主要是通過風險管理和價格發現功能對經濟發展間接發揮作用，不像股票市場、債券市場等的投融資功能那麼直接，在不同新興市場的決策者的政策功能表中，“發展期貨及衍生品市場”的排名往往不容易太靠前。

　　因此，對比不少經濟體的金融市場發展軌跡，我們常常發現，在股票市場出現異常波動的情況下，各方容易對期貨及衍生品市場的發展産生懷疑甚至誤解，期貨市場既有的發展路徑容易受到影響甚至一度中斷。對於期貨業界而言，我認為需要加大對期貨市場功能的深入研究，加強對期貨市場知識的普及和宣傳，為期貨及衍生品市場的發展營造良好的外部環境。作為一名金融市場與金融政策的研究人員，我從兩個方面談談我對期貨及衍生品市場的理解和認識。

　　一是期貨及衍生品市場的風險管理與資本市場的直接融資。

　　期貨及衍生品市場雖然沒有通常大家比較關注的融資功能，但是提供了與融資功能密不可分的風險管理職能。

　　期貨及衍生品市場具有流動性高和交易成本低的特點，同時採用杠桿交易，利用期貨及衍生品市場進行風險管理，與保險等傳統風險管理手段相比，具有更高的準確性和實效性，因此可以給參與資本市場的投資者提供高效的風險管理工具。正是因為有了風險管理手段，資本市場對長期資金才會更具有吸引力，資本市場的融資功能和效率才能不斷提升。在境外，幾乎每一個成熟和有深度的資本市場無不例外都有一個高效發達的期貨及衍生品市場與之相匹配。

　　在境內，我舉一個簡單和直觀的例子，比如説上市公司要通過定向增發融資，通常情況下定向增發價格比股票市價要低，但是要求參與增發的股票要鎖定一年。一些投資者看好上市公司定向增發項目前景，並且樂意比市價低的價格參與定增，但是又擔心在持有一年時間內由於市場環境的變化導致可能股票投資的風險。針對這種情況，在市場中就相應出現了專門參與定增的資管産品，在産品設計上通過股指期貨鎖定價格風險，主要賺取定向增發時市價與定向增發價格的價差。這類産品的出現，豐富了上市公司定向增發的資金來源，間接促進了資本市場的融資活動。

　　從研究文獻看，目前國內外關於期貨及衍生品市場對金融市場發展影響的學術研究成果比較多，其中比較典型的代表是1985年美國四家監管機構聯合發佈的《期貨和期權交易對經濟的影響研究》報告。

　　該報告是美聯儲、美國財政部、商品期貨交易委員會(CFTC)、證券交易委員會(SEC)等四家監管機構耗時2年多，對超過100家參與金融期貨和期權市場的金融機構和商業公司進行訪談，調查、詢問期貨和期權市場外的專家的意見和看法，對近50年來的相關文獻進行了梳理後形成的研究結果，該報告認為金融期貨和期權市場能夠提供風險轉移、增強流動性，有利於提升經濟效率，同時對於真實資本形成、現貨市場的穩定性以及貨幣政策均不産生負面影響。該報告對於糾正當時在監管層和美國社會中普遍存在的認為金融期貨和期權會對現貨市場帶來負面影響的誤解，起到了非常重要的作用。此後，金融期貨與期權在美國得到各方認可，美國政府在發展場內金融期貨新品種的問題上不再躊躇不前，各種創新産品不斷問世，並擴展至全球金融市場。

　　在國內，也有不少有價值的深入研究。例如，有研究從風險管理和價格發現兩項功能的角度，對期貨及衍生品市場對經濟增長的作用進行了研究，提出資源配置系統和風險配置系統共同運轉、衍生品市場通過提高風險配置效率促進經濟增長的觀點。

　　2014年底，我承擔了一個研究課題，對中國股指期貨市場運作及功能發揮情況進行研究和評估。我們的研究結果也表明，自上市以來，股指期貨對資本市場的宏觀穩定功能明顯，價格發現功能在顯著增強，同時股指期貨在風險管理和金融市場創新等方面都發揮了積極的作用。雖然當前國內期貨市場的發展面臨一定的調整壓力，但我認為，在這個階段通過深入的研究來澄清一些分歧，更顯得有突出的價值。

　　二是期貨及衍生品市場發展與大宗商品定價權。

　　國際市場大宗商品價格通常是由期貨市場形成的價格決定的，通過發展期貨及衍生品市場有利於建立國際大宗商品定價權。目前中國經濟總量在2010年超過日本位居全球第二，貿易總額在2013年超過美國位居全球第一，中國成為許多大宗商品全球最大的消費國、貿易國和生産國，每年鐵礦石消耗量超過全球産量的一半、有色金屬産量超過全球的三分之一，中國的大豆、鐵礦石、原油、天然橡膠等基本原材料外貿依存度分別超過80%、60%、60%和50%，大宗商品進口額佔中國進口總額約四分之一，但是中國對於上述大宗商品普遍缺乏定價權。

　　具體來説，目前全球農産品價格主要參考芝加哥期貨交易所及紐約商品交易所，有色金屬交易價格主要參考倫敦金屬交易所(LME)，而原油交易價格通常參照紐約交易所和倫敦國際石油交易所(IPE)，中國國內的商品期貨交易所的商品期貨交易量雖然連續多年位居全球首位，但是由於國內期貨市場不對外開放，投資者群體單一，在全球市場影響力不突出。

　　由於定價權的缺失，中國企業在國際大宗商品貿易中長期處於相對不利的地位。以鐵礦石為例，過去全球鐵礦石貿易主要採用普氏指數進行定價，在2015年9月份必和必拓以私下議標方式首次對兩船鐵礦石採用上海鋼聯鐵礦指數進行定價。上海鋼聯的鐵礦石指數和普氏指數編制方法趨同，但是普氏指數更多地傾向於鐵礦石生産廠家的利益，而上海鋼聯的鐵礦石指數更多傾向於鋼廠的利益，因此上海鋼聯鐵礦石指數比普氏指數平均每噸低0.1至0.3美元。以2014年中國進口9億噸鐵礦石計算，如果全部採用上海鐵礦石價格指數，國內企業可以節約0.9億至2.7億美元的進口成本。

　　當然，建立大宗商品定價權的重要意義不只是體現在節約中國企業進口成本，更為重要的是建立大宗商品定價權對於實施“一帶一路”戰略和人民幣國際化具有重要的意義。

　　我們知道實施“一帶一路”需要大量的基礎設施投資，同時也涉及大量的大宗商品原材料。根據亞洲開發銀行預計，2010年到2020年，亞洲各經濟體基礎設施需要投入8萬億美元投資，這些基礎設施直接投資及其引致的間接投資勢必會帶動對大宗商品的大量需求。如果中國在實施“一帶一路”戰略過程中缺乏對大宗商品定價權控制和影響力，就可能會影響到這些項目的實施效果。

　　其次對於人民幣國際化而言，人民幣國際化實際上是人民幣的結算貨幣功能、儲備貨幣功能和計價貨幣功能的跨國界發揮作用。目前人民幣作為結算貨幣在跨境貿易中穩步增長，同時隨著人民幣加入SDR貨幣籃子，人民幣作為儲備貨幣的功能也在相應推進，相比而言，目前人民幣作為計價投資貨幣的功能進展較慢。通過發展期貨及衍生品市場，建立以人民幣計價貨幣的大宗商品定價權，這對人民幣作為計價貨幣，進而推動人民幣國際化將具有重要的意義。

　　經過多年的快速發展，目前中國商品期貨市場已經連續多年交易量位居全球首位，但是由於長期以來中國期貨市場處於相對封閉和較為單一的狀態，表現為投資者結構(無境外投資者)、市場結構(無場外市場)和産品結構(無期權市場)，因此中國商品期貨市場在全球市場缺乏相應的影響力。在當前國內期貨市場發展面臨階段性調整壓力的情況下，我們需要充分利用上海自貿區或香港市場的政策優勢以及“一帶一路”戰略和人民幣國際化，通過制度創新和産品創新，爭取贏得新的國際環境下的大宗商品定價權，建議從如下幾個方面入手：

　　一是借助香港離岸金融市場的優勢，打造期貨及衍生品市場開放交易平臺，鼓勵中國國內的交易所到香港推廣中國有代表性的期貨交易品種，以人民幣計價掛牌交易，吸引全球投資者參與交易，逐步將國際大宗商品的定價主導時間段由歐洲交易時段向亞洲交易時段轉移，逐步由美元計價向人民幣計價轉移。

　　二是借助自貿區或香港的優勢，探索建立既符合國際慣例又滿足境內需求的規則體系，既充分滿足不同投資者的交易和風險管理需求，同時又能做到風險可控可監測。在這一點上，滬港通進行了十分有借鑒意義的探索。

　　三是配合“一帶一路”戰略實施，並以現貨企業的需求為導向，在自貿區及“一帶一路”沿線國家或地區設立交割倉庫，充分利用網際網路與物聯網等新技術手段，創新物流與供應鏈方式，降低倉儲物流成本，提升競爭力，在此基礎上，發展衍生産品，用期貨及衍生品市場為“一帶一路”戰略的實施提供有力的金融支援。

　　(作者係香港交易所首席中國經濟學家、中國銀行業協會首席經濟學家)