大幅降準原因多重

　　每逢週五盼降準降息已經是債市的慣例，然而上個週五新聞聯播中沒等來利好，卻迎來了一個充斥兩融監管、A50、證監會等黑色關鍵字的週末，在一個已經讓分析師精分的週日，央媽突然宣佈從4月20日起降準，當晚力挽狂瀾，橫掃各種陰霾，成為了絕對的主角，給市場注入了一顆大力丸。

　　此次央行降準的速度和力度超出預期。從時間點上，首先距離經濟和金融公佈數據間隔沒幾天，而且不是週五，是週日；從降準的幅度上，普降1個百分點再加定向降準0.5-2個百分點，據統計，當前一般性存款餘額規模大約為120萬億，下調1個點的存款準備金率釋放的流動性約為1.2萬億，再加上定向降準覆蓋的機構預計釋放2000億左右，那麼，本次降準釋放的流動性規模就能超萬億，或在1.4萬億左右。

　　其實從上周開始，債市已經開始醞釀對於此次寬鬆的預期，上周雖然股指一口氣不喘地衝上4200點，但債券市場收益率已經出現了上行抵抗，每天在股市飄紅的壓力下，默默地保持著曲折小幅下行的節奏，似乎，市場已經對這場寬鬆已經有所期許，只是沒有想到央媽如此給力。

　　4月20日，降準後的第一個交易日，本來已經松下來的資金面再度塌陷，現貨期貨均快速上行，當天10年期國債與國開債下行幅度均在15bp左右，10年期國債期貨更是出現了上市以來的最大漲幅，T1509漲幅更是達到1%。隨後，伴隨著降準後的余溫，長債收益率兩天內累計下行幅度達到20bp。此外，上半週一級市場招標利率下行明顯。週二，國開行招標發行1Y、3Y、5Y、7Y、10Y五期共280億固息金融債，中標利率在3.25%至3.90%之間，低於前日二級市場收益率14bp-23bp。中標倍數方面，短端明顯好于長端。然而這種情況持續並不久，週三開始無論是一級招標或得二級市場的收益率相對於周初，市場開始出現謹慎。

　　我們認為此次之所以降準幅度較大，背後原因較為複雜。上周公步的經濟和金融數據證明經濟難言啟穩，一季度GDP同比增長7%，創六年來新低，工業增速跌破6%，3月社會融資總額為1.18 萬億元，同比少增8378 億，M2同比增長11.6%，疲軟的數據顯示穩增長相配套的貨幣寬鬆政策已經迫在眉睫；此外，4月21日晚間公佈的中國3月外匯佔款環比減1565億，創七年最大降幅，大幅降準更是對衝外匯佔款大幅減小導致的流動性缺口；另外一個較為重要的因素，近期一直困擾著債市的萬億地方政府債置換亦需要貨幣政策寬鬆，再加上近期財政存款上繳，5月份即將正式實施存款保險制度，存款保險金的支付可能給商業銀行帶來一定的流動性壓力等等這些因素，最終促成了此次幅度較大的降準。

　　寬鬆之路會很長

　　週四上午公步的4月匯豐PMI初值49.2，創12個月新低，低於市場預期49.6，指向製造業景氣依然不佳，其中生産大幅回落，新訂單大跌，新出口訂單回升，顯示內需依然羸弱外需溫和改善。我們認為二季度經濟尋底之路還很長，從貨幣寬鬆轉化到經濟動能的復蘇需要些時間。從歷次貨幣寬鬆的歷史來看，降息降準是連續多次才能達到有利於經濟復蘇的貨幣條件，最終推動經濟走出底谷。綜合來看，當前降準降息的通道才已經打開，寬鬆之路會很長，債市長牛的基礎尚在。而歷次債券牛市的結束是以貨幣出現大幅寬鬆後才結束。

　　當前在經濟沒有復蘇的時候，未來將出臺更多的貨幣寬鬆措施，包括降準、降息、擴大PSL、進一步鬆綁人民幣貸款額度和其他信貸投放限制等等，但需要注意的是，貨幣的寬鬆最終落腳點是為了“穩增長”，從這點上，每次寬鬆對於債券市場的利好會存在邊際效應的遞減。從最近的債市表現來看，每次對於資訊的消化，節奏已經加快。

　　收益率曲線陡峭化下行

　　當前資金氾濫，即便本週二和週四央行停止公開市場投放，銀行間7天回購利率已經下行到2.5%左右的水準，隔夜已經破2%。觀察這幾天債券交易，主要集中在短期品種，長端的交易主要來自於交易盤，配置盤參與的還不多。所以，短期來看，此次降準直接利好短債，中長期債券下行空間取決於7天回購利率能否穩定下行且形成穩定中樞，則10年國債和國開債收益率再創新低的可能性依然不小。

　　降準後，利率債收益率曲線陡峭化下行，從近兩日的走勢來看，現券收益率開始出現反覆，10年期國開債在3.93%-4.03%區間出現震蕩，收益率下行開始遇阻。而國債期貨走勢來看，整體上來看，降準後第二個交易日TF1506，T1509盤中衝高，T1509最高上行至97.950元，後回落近日略顯疲態。前期套牢盤較多，和預期快速消化後使得短期獲利盤拋壓較重，近日現券和期貨市場繼續調整。

　　債券市場經歷了黑暗的3月，當前還處於信心恢復的階段。正始技術分析的角度，從一個空頭趨勢轉化為一個多頭趨勢，需要時間和空間的修復，即便再多的突發利好，也只能是快速消化。真正的多頭力量的形成，還更需要時間。當前，從5年期國債期貨主力合約的走勢來看，均線未形成多頭排列，TF1506剛站上60日線上方，且5日，10日和20日都在均線下方，短期做多動能不足，需要時間和空間消化前期過去套牢盤。目前更適合快進快去。

　　股市再牛，也需要調整。週一，A股成交再創紀錄，滬市破萬億，上交所行情軟體“爆表”，近日人民網再度力挺股市，稱4000點才是A股牛市的開端，讓本來在4200猶豫了一下的股指再度衝擊4400點，創7年新高，但再牛的單邊行情也要遵循自然規律，短期大幅上漲需要調整，後市才會有更健康的上漲行情。