導語

　　2015年，在轉型升級大背景下，宏觀經濟去産能、去庫存進程仍將延續，經濟運作保持低位尋底態勢。另一方面，政策逆週期調控力度有望進一步增強，助力經濟增速穩步下臺階，預計2015年，我國GDP增速將在2014年的7.3%-7.4%基礎上小幅下滑至7.1-7.2%。

　　在宏觀經濟總體風險可控的前提下，改革成為市場估值提升的核心動力，而相對寬鬆的流動性則起到重要的助推作用，受此影響，2015年股指重心有望逐步抬升。期間，風險點主要來自於美聯儲提前升息、註冊制加速推進、基本面快速惡化、改革或政策放鬆不及預期等。從方向上來看，受益於國企改革、利率下行以及增量資金入市，大盤藍籌股投資環境正得到改善，消費成長板塊受制于高估值，面臨分化的壓力，整體投資機會略遜一籌，部分行業如食品、醫藥、環保、文娛傳媒等在估值調整到位後仍具備長期配置價值。

　　基金配置方面，建議提升偏股産品戰略配置比例，增強組合整體進攻性，充分分享市場成長收益；此外，優化組合結構，增加重配有金融、地産、機械、交運作業的價值風格突出的基金産品投資比例，把握行情發展主線。對於以消費、新興為重點投資領域的産品，短期保持相對審慎態度，加強個基甄別，靜待調整之後佈局機會的出現。關注基金經理的選股能力，優選産品博取長期較佳累計收益。

　　宏觀經濟平穩下臺階 目標瞄向量增質更優

　　當前我國經濟處於增速換擋期、結構調整陣痛期與前期刺激政策消化期“三期疊加”階段，市場已就潛在經濟增速中樞下移趨勢達成共識,我國經濟不可逆地由原有的兩位數高速增長檔位下切至中高速增長檔位。從歷史數據來看，2010年至2013年間我國GDP增速已由10.45%逐步回落至7.7%。2014年受內需不足、樓市調整等諸多因素影響，經濟增速進一步放緩，今年前三季度GDP相較去年同期下滑0.3個百分點至7.4%。

　　從月度高頻數據來看，投資方面，受累製造業産能過剩以及地産庫存去化影響持續，固定資産累計投資增速逐月回落。今年1-11月全國固定資産投資同比增長15.8%，較1-10月放緩0.1個百分點，與去年同期19.9%的累計增速相比大幅下滑4.1個百分點。其中製造業投資1-11月同比增長13.5%，處於歷史低位水準；房地産投資增速快速下行，1-11月同比增長11.9%，相較去年同期19.5%的增速水準出現明顯降幅。而基建投資則穩定在相對高位水準，今年前11月同比增長21%，但獨木難支，對整體投資下行托舉力度仍較為有限。

　　消費方面，總體保持平穩。各月社會消費品零售總額增速穩定在11.5%-12.5%之間，其中11月同比增速為11.7%，較10月回升0.2個百分點，剔除物價因素實際增長率達11.2%，環比回升0.4個百分點。

　　進出口方面，外需波動增大，內需疲弱難改。儘管二季度以來，外需的持續改善對經濟起到重要支撐作用，特別是7-10月間月度出口同比增速達到9.4%-15.30%，但11月該指標卻大幅回落至4.7%，雖存在高基數、大宗商品價格以及APEC等因素影響，但外需轉為疲軟亦是重要原因。而進口方面，11月同比增長-6.70%，相比10月的4.6%同樣出現大幅回落，再次印證內需不足的境況。

　　工業增速再度出現明顯放緩。11月工業增加值大幅回落至7.2%，為年內次低，與此同時其累計同比增幅則進一步放緩至8.3%。

　　展望2015年，在轉型升級大背景下，宏觀經濟去産能、去庫存進程仍將延續，經濟運作保持低位尋底態勢。另一方面，政策逆週期調控力度有望進一步增強，助力經濟增速穩步下臺階，預計2015年，我國GDP增速將在2014年的7.3%-7.4%基礎上小幅下滑至7.1-7.2%，發展目標瞄向量增質更優。

　　政策逆週期調控力度增強 對衝系統性風險

　　自7、8月經濟下行壓力增大後，政府調控思路逐漸由微刺激托底轉為逆週期防範系統性風險，財政、貨幣政策寬鬆力度較先前均明顯加碼，另外在房地産調控層面亦有所鬆動，調控政策逐漸回歸市場化，對於剛需及改善性需求入市以及地産企業融資予以一定鬆綁，以緩解樓市快速下行風險。

　　房地産調控方面，多地政府限購政策鬆綁後，9月底央行對地産貸款政策進行調整，新政包括“認貸不認房”、首套房7折利率以及地産企業融資鬆綁等。此外住建部亦聯合財政部、央行出臺措施放寬公積金貸款條件，同時推進異地互認、轉移接續以及取消四項收費。本輪地産政策放鬆重在從信貸的角度對房地産進行鬆綁，釋放部分改善性需求並且降低了購房杠桿，有助於樓市銷售端企穩。此外監管層醞釀允許非上市房企于交易所發行公司債有利於進一步拓寬地産企業融資方式、降低融資成本，改善投資建設環境。數據顯示10月、11月商品房銷售數據雖同比仍持續下跌，但環比出現改善跡象，其中11月住宅銷售面積及銷售額創年內新高，預計隨著新政及降息效用的逐漸顯現，明年地産銷售有望得到進一步改善，而房地産開發投資也將在銷售、資金狀況持續改善的背景下低位企穩，但受制于庫存壓力，出現明顯反彈的可能性較低。

　　財政政策方面，2014年下半年，政府圍繞調結構、惠民生提出抓緊“補短板”工程建設，此外加快鐵路、航空、港口等基礎設施建設審批速度，對於實體經濟層面，進一步加強對於小微企業稅收優惠，完善固定資産折舊政策，減輕企業稅負，促進技術改造。預計未來，棚戶區改造、交運物流以及新能源等基礎設施建設仍將成為政府財政政策主要的施力點，起到穩定投資的重要作用；此外營改增、提升小微企業的扶持力度等各項措施的制定與落實也將從微觀層面達到減輕企業負擔、提升實體經濟活躍度的效用。

　　貨幣政策方面，7月以來央行先後四次下調正回購利率累計60個基點至3.2%，以引導資金利率下行。而在11月央行時隔兩年再次祭出降息利劍，金融機構一年期貸款基準利率下調0.4個百分點至5.6%；一年期存款基準利率下調0.25個百分點至2.75%，同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.1倍調整為1.2。央行的降息舉動，意味著貨幣政策寬鬆加碼，對於投資、消費等總需求持續下滑起到緩解作用，有利於社會融資成本的進一步下降。展望2015年，在大宗商品價格回落、通脹低位運作的背景下，央行仍有進一步降準降息空間，這對於流動性及市場信心均起到正面提振作用。

　　改革釋放政策活力 提升A股投資價值

　　改革對於資本市場的提振作用主要體現為以下幾個方面

　　首先，從宏觀的角度來看，我國經濟在經歷了近30年的高速增長後內部的深層次矛盾逐漸顯露，舊有的經濟增長模式已不可持續，只有通過深化改革，破除原有發展瓶頸，提升經濟運作效率，推進需求結構改善、産業結構升級、以及要素投入結構的優化，才能成功實現轉型目標，為未來經濟的長期健康可持續發展奠定基礎。

　　其次，資本市場改革持續推進，制度完善有利於改善A股長期投資環境。從資本市場改革的角度來看，註冊制的推進、退市制度的完善使得證券的發行與退出更加貼近市場化，增強股市新生力量吸納力同時提升對於績差股的更疊能力，有利於激發市場活力，提升股票市場運作效率。而ETF、股指期權的推出進一步豐富了資本市場金融工具，有助於A股市場在廣度及深度上的發展。

　　第三，國企改革、土地改革、戶籍改革、財稅改革、資源品價格改革在提升相關企業經營效率、資源配置效率、釋放潛在需求的同時也為A股市場注入更多主題性投資機會，預計未來隨著各項改革穩步深入推進，相關熱點有望獲得投資者關注，並由點及面帶動市場做多氛圍。

　　流動性寬鬆利於估值水準抬升

　　貨幣政策寬鬆、資金利率下移。正如我們在上文中所述，在經濟下行壓力增大、實體經濟融資利率居高不下的背景下，央行通過調降正回購利率以及降息的方式推動資金利率下移，從政策的效果來看取得了一定成效，尤其是在長端利率方面，10年期國債收益率已回落至3.6%的水準上，而短端利率下行幅度有限。未來貨幣政策仍將圍繞解決實體經濟融資難與融資成本高、防範系統性風險等問題展開，在大宗商品價格回落、總需求疲軟，通脹低位運作的背景下存在進一步降準降息空間，市場利率水準有望延續震蕩回落態勢，從流動性及風險偏好方面提振A股市場。

　　A股市場邁向國際化，有望提升海外資本吸引力。滬港通順利開閘，深港通漸行漸近，作為兩地市場重要的互聯互通機制，將進一步拓寬A股市場資金來源。與此同時，有消息顯示2015年MSCI、FTSE將對A股指數是否納入其新興市場指數進行審議，如審議通過，則有望帶動海外資金入市。

　　居民資産再配置進程延續，股票資産配置價值獲關注。從現階段我國居民資産配置結構來看，房地産及理財産品佔比較高。近年來隨著樓市步入調整階段，其升值預期有所減弱，而租金收益水準相對房價始終處於低位水準，加之房産登記制度出臺、未來房産稅的引入將提升房地産的持有成本，地産的投資吸引力逐漸削弱。另一方面，在監管加強、利率下行的背景下，理財産品收益水準存在回歸需求。與上述兩項資産形成對比的是，改革的穩步推進、資本市場的逐步完善以及無風險利率下行，使得股票資産的配置價值逐漸獲得更多關注，有望對市場資金面起到正面提振作用。

　　2015年A股市場：改革與流動性雙輪驅動 助力股指震蕩盤升

　　2015年，在轉型升級大背景下，宏觀經濟去産能、去庫存進程仍將延續，經濟運作保持低位尋底態勢。另一方面，政策逆週期調控力度有望進一步增強，助力經濟增速穩步下臺階，預計2015年，我國GDP增速將在2014年的7.3%-7.4%基礎上小幅下滑至7.1-7.2%。A股市場自2010年以來，經歷了4年（2010-2013）的震蕩調整，其間各方已就潛在經濟增速中樞下移趨勢達成共識，因此只要不出現超預期的系統性風險，市場關注點仍將集中在改革、轉型領域。正如我們在上文中所述，改革是破除原有發展瓶頸、提升經濟運作效率、保證轉型升級順利進行的基礎，2015年隨著各項改革政策（國企改革、土地改革、戶籍改革、財稅改革）的穩步深入推進，相關熱點有望為A股市場注入主題性投資機會，並由點及面帶動市場做多氛圍。而從資金面的角度來看，大宗商品價格回落、總需求疲軟，通脹低位運作的背景下寬鬆加碼尚存空間，滬港通引領下的A股市場國際化有望增強海外資本吸引力，而居民資産再配置背景下，股票資産相對價值的提升亦有望吸引增量資金入市。因而整體來看，在經濟穩步下臺階的前提下，改革成為市場估值提升的核心動力，而相對寬鬆的流動性則起到重要的助推作用，受此影響，2015年股指重心有望逐步抬升。期間，風險點主要來自於美聯儲提前升息、註冊制加速推進、基本面快速惡化、改革或政策放鬆不及預期等。此外，值得關注的是融資融券等杠桿工具在趨勢性行情下對市場波幅的放大作用。

　　從方向上來看，大盤藍籌股投資環境正得到改善，首先降息閘門的開啟直接有利於金融、地産、機械、交運等低估值藍籌相對集中的版塊，其次國企改革助推藍籌股投資價值提升，第三,流動性相對寬鬆、增量資金的涌入以及A股市場國際化均有利於大盤藍籌股估值修復行情的展開。另一方面，消費成長版塊受制于高估值，面臨分化的壓力，整體投資機會略遜一籌，但部分版塊如食品、醫藥、環保、文娛傳媒等在估值調整到位後仍存在長期配置價值。

　　2015年基金配置策略：增倉提升進攻性 把握價值主旋律

　　根據我們在前文中的判斷，2015年宏觀經濟有望穩步下臺階，A股市場重心在改革與流動性雙輪推動下逐步抬升，其中大盤藍籌股受益於國企改革、利率下行以及增量資金入市，更具比較優勢，有望成為引領行情發展的主線。在此背景下，基金配置方面我們建議提升偏股産品戰略配置比例，增強組合整體進攻性，充分分享市場成長收益；此外，優化組合結構，增加重配有金融、地産、機械、交運作業的價值風格突出的基金産品投資比例，把握行情發展主線，對於以消費、新興為重點投資領域的産品，保持相對審慎的態度，加強個基甄別，等待中長期配置機會的出現。關注基金經理的選股能力，優選産品博取長期較佳累計收益。

　　增配權益型産品提升組合進攻性

　　正如前文所述，轉型升級背景下，去産能、去庫存進程延續，政策逆週期調控力度增強，宏觀經濟有望如市場所預期平穩下臺階。改革的深入推進即是優化經濟結構，推動轉型升級成功的關鍵，同時又蘊含著巨大的紅利效應，成為提升市場估值的核心因素，也是投資者關注的焦點。而貨幣政策寬鬆、A股市場國際化、居民資産再配置帶來的流動性層面的改善則為股指的上行提供資金面支援。儘管在盤升過程中，經濟基本面因素、週邊事件影響、以及市場本身波動規律會在一定環境下促成市場震蕩回調，但非極端情形下不會影響A股中長期配置價值的提升。因而投資者可從戰略配置的角度上提升偏股産品整體配置比例，以增強組合進攻性，充分分享市場成長收益。

　　優化持有結構把握價值主線

　　從配置風格及板塊的角度來看，價值風格産品比較優勢得到提升。2010年至2014年上半年間，以週期行業為代表的傳統産業在長期的市場震蕩中，估值主要處於不斷收縮調整狀態。這主要源於兩點：首先在轉型升級背景下，傳統行業相較新興産業面臨著更多産能過剩和庫存壓力，企業負擔較重，轉型之路更為艱辛；其次2012年以來為促進産業結構調整，貨幣政策以穩健為主，資金面整體維持緊平衡狀態，在存量資金博弈狀態下，大盤藍籌股很難走出一輪持續性較強的估值修復行情。而上述情況自2014年下半年開始逐漸有所改善：國企改革穩步推進從制度層面打破原有發展瓶頸，有利於提升企業運營效率，激活行業發展潛力，從而帶動估值水準的提升，而從現階段來看，國資背景上市公司主要以大盤藍籌股為主，其帶動作用不言而喻。另一方面，貨幣政策的進一步寬鬆、以股港通、居民資産再配置為代表的增量資金的入市有利於支撐大盤股估值修復行情延續；第三，降息閘門開啟，資金利率下行背景下，對券商、保險、地産、交運等利率敏感行業直接構成利好。

　　而另一方面，消費、新興板塊短期受制于高估值，面臨分化壓力，整體投資機會略遜一籌，但部分版塊如食品、醫藥、環保、網際網路、文娛傳媒等在估值調整到位後仍存在長期配置價值。

　　整體來看，配置有較多金融、地産、機械、交運作業的價值風格突出的基金將直接受益於大盤藍籌投資價值的提升，建議增加其配比，優化組合結構。而對於以消費、新興（食品、醫藥、環保、文娛傳媒）為重點投資領域的産品，則保持審慎態度，加強個基甄別，關注選股能力突出品種，于調整風險釋放後擇機逢低佈局。

　　關注長期累計收益注重選股能力

　　長期來看，偏股型産品的超額收益主要依靠擇時、選股兩條路徑累積。在寬幅震蕩以及風格交替輪動的市場環境中，擇時能力較強的基金可通過對倉位以及板塊配置間的靈活調整提升收益，因而更具優勢。而在市場趨勢或是風格主線較為清晰的背景下，擁有識股慧眼的基金經理則更能通過個券選擇獲取可觀的超額收益。如前文所述，我們認為2015年A股市場在改革與流動性雙因素驅動下有望延續盤升之勢，且大盤藍籌股所代表的價值風格比較優勢得到提升，有望成為行情主線，因而在基金的篩選環節，除關注産品的重點配置領域外，還應仔細考察基金經理的選股能力，優選産品以獲得較佳的長期累計收益。

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　　資料來源：凱石工場