【李迅雷】大家好，中場休息之後，我們下半場更精彩。我們的臺上有三位嘉賓，都是投資高手，既有公募又有私募。第一位是鄧曉峰先生，現任上海高毅資産首席投資官，第二位是任澤松先生，現任中郵基金投資部總經理，第三位是曹劍飛先生，現任中歐基金成長策略組負責人。時間關係我不詳細介紹，大家對三位應該是耳熟能詳，我跟三位的交流，主要是提幾個問題。第一個問題，我們牛市漲得很快，到現在已經漲到5000點，尤其創業板表現非常好，請問：相比以往牛市，比如2005-2007年、1996-2001年，這一輪牛市有什麼不同之處？

　　【鄧曉峰】謝謝李老師和海通的嘉賓。這一輪牛市，我感覺不同的地方還是比較少的，還是跟中國歷次牛市接近的地方很多，基本都有共同的條件，比如長期市場低迷，很多居民財富從其他分類轉向股票市場，上市公司也提供了很多機會，有的是公司估值低，有的是成長性好。這一輪和過去的差別可能是走得非常快，因為網際網路導致資訊傳播的速度更快，所有參與者形成了高度一致的預期，可能大家都認為這次市場是創新高的大牛市行情。所以，我們看到牛市至今調整事實上是比較少的，這確實跟博弈論描述的一樣，大家看到了相對一致的結果之後中間動作一致性的預期就會非常強，甚至所有的指數創新高之前，市場可能都不會有特別大幅度的調整，因為太多的人有了這樣一個心理的終極預期。我覺得這是這輪市場我感受比較深的跟過去的差異。謝謝！

　　【李迅雷】你剛才講到你覺得牛市創新高，我理解的新高就是突破上一輪的6000多點。

　　【鄧曉峰】從過去的經驗來看很可能是所有指數都創出新高，如果以現在的市場來看，創業板指數或者是中小板指數，以及如果我們把上海的等權重指數，深圳的等權重指數早已經創出新高，可能只有幾個落後的指數沒有創出新高。但是很可能的情況是這些指數都會創出新高，所有指數創出新高之後市場面臨的調整壓力可能會比較大，下一步的方向選擇，或者説積澱的問題才會真正開始比較大影響市場。謝謝。

　　【李迅雷】即便創新高，現在5000多點，也不過20%的空間，所以這也不是特別大。我想問一下任總，您對接下來的市場走向怎麼看，跟以往相比我們市場會有什麼風格？

　　【任澤松】在我看來這一輪牛市起始時間是2012年，到現在為止新興行業結構性牛市已經持續了三年時間。我理解這輪牛市跟上一輪牛市有非常大的不同，這一輪牛市領漲板塊基本是以網際網路金融為代表，漲幅超過20倍的股票有一半是幹網際網路金融的。上個月有一天樂視網市值超過萬科的時候，很多人説這是一個標誌性事件的出現，上一輪牛市是以房地産上漲為代表，當時的牛股是萬科，包括中信證券。這一輪領頭的就像樂視網、東方財富，就像上一輪的萬科和中信證券。這一輪牛市還有一個特點，即便漲幅20-30倍的公司目前看來沒有業績，但是在上一輪牛股它們是有業績的，它們業績增長也是跟得上的。現在這一輪股票漲20倍、50倍，但是業績沒有跟上，所以這反映出大家對於改革的預期。第二個不同，上一輪牛市是在房地産經濟週期中間的一個牛市，因為當時經濟很熱這些都很火，而這一輪牛市我覺得是在兩個大的經濟週期中間的一輪牛市，正好遇到了中國必須從傳統經濟增長方向向新的經濟增長模式轉型改革的方向，老向新的改變，我們正好遇到了這樣一個偉大的時代，這才造就了這樣一輪很大的牛市。這一輪跟上一輪還有一個最大的不同，整個網際網路包括移動互聯網對上市公司的影響和對公司成長速度的影響，之前傳統産業成長的話，可能每年，之前價值投資的理論，一個上市公司能夠連續5年、10年維持20-30%的增長就會有非常大的投資機會，包括之前的貴州茅臺、雲南白藥這樣的股票都是在連續十年的時間裏面，每年通過20-30%的增長創造收益成為牛股。但是現在很多網際網路公司都是指數級的增長，跟以前的模式不一樣，像小米2011年開始賣手機，現在小米的銷售規模已經達到800億了，按傳統模式理解網際網路公司就理解不了。所以這一輪，真正很多優秀網際網路公司的增長速度都是指數的，不是之前線性的關係。還有一個特點，這一輪可能是歷史上以來中國加杠桿，利用配資也好、融資也好，包括股指期貨這都是之前沒有的，這可能就是對一致預期的形成時間上反應會更快一點。

　　【李迅雷】前面兩位講得很精彩，曹總請問您認可他們兩位的觀點嗎？您有什麼更精彩的觀點嗎？

　　【曹劍飛】剛才兩位的觀點我非常贊同。我思考這一輪牛市跟以往不一樣的地方，我覺得現在處在一個很大的轉型時期，這個時期是我們歷史上從來沒有碰到過的，從人類歷史或者説從二戰以後的歷史來看，基本上只有日本、美國、南韓，包括台灣地區，這些地方都在七八十年代經歷過這樣的時期。我覺得我們現在就有一點類似于美國在七十年代末到2000年之間的過程，就是投資帶動經濟高速增長，然後出現一個換擋期，它拉動經濟增長的主線應該從投資讓位到新的東西，這個新的東西是什麼？實際上就是創新，所以剛才講的各種各樣的特點，那都是伴隨著這個經濟規律來運作的。我一直有這樣的觀點，我們國家的政治制度可以不一樣，但是經濟規律不可不一樣，它是一個普適的東西。當你到一個大的轉型時期的時候，不管你是自覺的還是不自覺的，你都得往這個方向走，就是説治理國家或治理經濟的政策措施，最後發現都差不多，都是要從所謂的凱恩斯向供給學派轉，都是要打破壟斷、改革創新，很多偉大的公司都是在這時候誕生的。回過頭來看美國1977年到2000年的歷史，它很清楚的經歷了兩個階段，第一個階段是預演，第二個階段才是真正大幅上漲的過程，中間有很長時間的回檔，然後才是上升，這個過程我們還沒有完成，這是我的看法。

　　【李迅雷】三位給了我很大的啟發，中國的牛市有人説是“改革牛”，改革當然也是在改革。任總説這一輪行情是從2012年開始的，我認為2012年開始是結構性牛市、局部牛市，主要是創業板牛市、中小板牛市，這應該是一個成長牛。前面大家也講到資金加杠桿，同時也使水牛，所以既有成長牛，還有改革牛，還有水牛，幾頭牛一起拉動資本市場的繁榮，這確實跟以往不一樣。以往價值牛可能更多一點，那時候像貴州茅臺每年都有業績支援，現在指數型的增長是爆髮式的，因為網際網路金融使得客戶量會呈幾何級增長，所以這跟以往傳統産業的增值確實還是不一樣，當然現在也面臨著一些問題，現在監管部門也比較擔憂社會加杠桿加那麼多。比如説現在融資融券兩融規模是2萬億，這叫場內加杠桿，場外加杠桿是多大，有人説是2萬億，有人説3萬億，我們整個流通市值也就是50萬億，如果加杠桿到7-10%，這在全球應該説也是最高了。所以，在這種背景下我們的風格會不會轉變，或者牛市會不會結束？對於這個問題，比如説我們現在創業板的話，現在是150倍市盈率，主機板現在為止是25倍。25倍這裡面可能也有水分，銀行股和房地産股可能市盈率低一點，大部分的股票，我們講的股票中位數可能現在應該是在60-70倍。

　　所以這種背景下，我們在投資上面有什麼建議？怎麼來規避風險？我們繼續追成長股還是我們風格轉換，或者我們既不看好風格轉換，也不看好成長股，直接就退出？這可能是下半年投資者在看的問題，因為上半年的獲益很豐富了。我們先請鄧總回答這個問題。

　　【鄧曉峰】李老師剛才也説了，主機板如果扣除估值低的金融板塊，一些耐用消費品公司以外，整個市盈率也是很高的水準。第一，我覺得這種情況是階段性的情況，很難長期持續下去，這個階段過了之後可能會有很大的壓力。第二，即使在目前，我們還是看到有些公司未來有確定性收益的，比如説金融行業，尤其以金融保險為代表。消費者行業，毫無疑問很多大市值消費品公司的增長情況、估值水準角度還是有機會的。不知道這個市場走到哪，什麼時候發生改變，我覺得需要結合資金面、社會輿論等綜合判斷。總體來看，這個市場應該會往前走，但是未來的壓力會越來越大。所以我們還是希望能做有把握的確定性的一些投資回報的機會，這是我自己的一些看法，謝謝！

　　【李迅雷】鄧總的觀點是非常鮮明的，就是總體他覺得還是有明顯的泡沫，對於一些消費品，包括像金融板塊裏面的銀行保險，他覺得有確定性的機會，所以我想他還是一個比較堅定的價值投資者，畢竟他還是做過投行的，對公司的了解還是非常清楚的。我想聽一下任總的意見。

　　【任澤松】我剛才聽姜超博士做宏觀報告的時候，過去十年是地産時代，現在是金融時代。地産時代，一線城市的房價從5千塊錢漲到5萬塊錢，很多人都覺得貴，説白領和中産階級的工資一輩子也買不起這些房子，但是現在很多一線城市的房價漲到10萬，北京三四環的房子維持在10萬的高價沒有跌下去。這一輪股市牛市很大部分是中國居民資産配置轉移，如果大家認可中國進入金融時代的話，未來這些居民的錢是進來投機一把就走了還是會永久留在這個池子裏面？如果大家判斷中國居民權益配置永久從5%提高到10%，那就相當於跟之前房價上漲的邏輯是一樣的，你可能能看到漲5萬的時候覺得貴，但是還要漲到10萬。現在創業板大家覺得150倍覺得高，主機板25倍覺得低，但是這是靜態的看法。投資者為什麼願意給創業板150倍的估值，為什麼只願意給主機板銀行、地産10倍的PE？是因為大家預期150倍的這些公司通過3-5年的增長之後能把市盈率降10-20倍，而且預期看現在10倍的公司未來變成20-30倍，所以股價是反映未來預期的。但是我相信現在絕大部分創業板的公司是高估的，甚至80%以上的公司它們未來沒有能力把自己的估值降在合理範圍之內，但是我仍然可以看到10%的公司可以通過這種泡沫加速它們的成長，能夠有效把它們的估值降下來。世界上絕大多數的公司剛開始起步的時候市盈率是很高的，蘋果開始100倍，現在8千億市值的時候市盈率10倍，我們不應該主觀看創業板高還是主機板低，我覺得是自上而下選公司找出真正有潛力高成長的公司，也許它們現在貴一點，但是我相信只要它們高增長能夠實現，以後會變得便宜的。