債市走牛推動債券基金收益一路上行。上半年債券基金的平均收益率為4.37%，其中，純債基金、激進債券型、普通債券型基金的平均凈值收益率分別為5.75%、5.61%和5.12%。

　　相比凈值亮麗的上漲，債券基金規模不增反降，緣于新發基金募集清淡、存量基金大量凈贖回。2014年6月30日，開放式債券基金的規模為2706.12億元，較2013年末下降518.72億元，降幅為16.09%。從上半年規模的變化拆解看，可分為兩個部分。一是新發基金及轉型基金的規模新增，二是存量基金的申贖引發的規模變化。新發和轉型基金貢獻的新增規模為192.12億元，而存量基金規模則減少710.84億元，降幅為22.04%。對應存量基金的凈贖回份額為784.45億份，凈贖回率為24.69%。

　　凈值節節攀升，為何新發規模如此清淡？而存量基金又為何被大量贖回？這其中又折射了基金公司、客戶、銷售機構之間怎樣的心路歷程？

　　新發募資縮水的背後：

　　機構偏愛債券專戶 散戶存在心理陰影

　　新發募集情況清淡，機構偏好專戶，散戶消極對待。2014年上半年，債券基金的募集規模不足200億元，是近5年年度發行量的低點，與去年同期募集1838億元的火熱形成鮮明對比。若問新發募集為何會霎時陷入低點，所涉及的三方即客戶、基金公司、銷售機構需要分別剖析，而其中最根本的原因在於客戶的消極態度。

　　客戶層面，機構偏愛專戶、散戶不敢貿然進入且有更好産品替代。債券基金的投資者主要有兩類群體：一類是以保險和銀行為代表的機構投資者；另一類主要是銀行渠道的個人投資者。

　　在機構投資者方面，上半年相對偏愛一對一的專戶産品而放棄對新發公募基金的投資，畢竟相比公募産品，專戶的機制更為靈活、對投資者的透明度更高。

　　個人投資者角度而言，一方面，上半年無風險收益率明顯較高，典型代表貨幣基金平均7日年化收益率為4.7%，個人投資者更偏愛這些收益頗高且明確、超低風險的現金管理産品；另一方面，去年下半年債券基金收益的大幅下滑也對債券基金的投資風險敲響了警鐘，“其實債券基金也會虧錢”，在心理陰影下投資者不敢貿然進入。

　　基金公司層面，規模考核壓力下對貨幣基金的發行更為重視。從基金公司的角度來説，自然是希望發行管理費更高的債券基金，但在客戶意願萎縮的前提下新發非常困難。更何況從多數基金公司股東方的考核要求來看，規模是非常重要的指標。而從上半年的實際情況看，借著網際網路金融和貨幣基金高收益的東風，與外部渠道聯合應用的貨幣基金更容易做大規模，因此基金公司也進行了相應的資源傾斜。據統計，上半年貨幣基金髮行41隻，募集規模為497.87億元，對比歷史同期處於較高值。

　　銷售機構層面，以銀行為主要代表，新發債券基金客源不足。考慮到債券基金代銷機構以銀行為主，這裡僅分析銀行的情況。銀行代銷新發債券基金的客戶源主要來自兩方面，一是老基金投資者賣舊買新，二是其他低風險品種如銀行理財産品投資者的導入。2014年上半年，這兩方面的客源均嚴重不足，導致新發募集困難。

　　老基金投資者不願賣舊買新。2013年上半年，債券市場環境較好，加之銀行理財産品供應量不足，故而銀行大力推行債券基金以挽留客戶，部分中意銀行理財産品的低風險客戶群轉而投向債券基金，從而為其配置了較多的新增客源。然而下半年債券市場環境突變，新客戶群因高位投資而損失明顯，投資者和銀行銷售部門對債券基金的風險有了新的認知，更多投資者是在今年上半年才回本，自然不願再進入，銀行自然也不會貿然推薦客戶購買新基金。

　　存量贖回之緣由：

　　2013年上半年新發基金的投資者解套離場

　　存量債券基金大量凈贖回主要是去年上半年新發基金被大量贖回。2014年上半年，存量基金的凈贖回份額為784.45億份，凈贖回率為24.69%。其中，去年上半年新發基金在今年上半年的凈贖回量為568.54億份，佔所有存量基金凈贖回量的72.48%，説明去年上半年新發基金的客群是贖回的主要力量。

　　2013年上半年新發基金的投資者凈值受傷、解套離場。2013年上半年，債券基金新發高峰期是3月到5月，相應其建倉期應集中于5～7月，這正是去年債市行情的高點，其後凈值一路下跌。更為重要的是，這批産品的投資者以個人為主（個人佔比高達86.6%），據了解主要是來自於銀行渠道的低風險人群。如前文所述，這批投資者是債券基金的“新人”，對産品了解程度有限，因此買入後至2013年底，凈值下跌甚至達到7% ，大大出乎他們的預料。因此今年上半年凈值回漲至1元以上時，投資者選擇集中性地在一季度贖回離場。累計算來，這批基金今年上半年的贖回率為63.26%。

　　此外，封轉開或定期開放基金被贖回較多。部分今年上半年封轉開或定期開放的封閉式債券基金被贖回顯著，其中1月份封轉開的交銀信用被贖回16.50億份，贖回率高達87%，2月封轉開的工銀四季被贖回17.10億份，上半年贖回率為71.2%。此外，迎來定期開放的易方達永旭添利被贖回13.31億份，贖回率為79%。粗略統計顯示，封轉開及定期開放基金在上半年的凈贖回量至少為67.70億份，凈贖回率大致為75%。

　　（作者係中信證券研究部金融産品分析師）